美樓價攀升儲局抗通脹陷兩難

對大部分美國家庭來說，房屋是最大單一開支，很多人以為樓市僅涉及買賣和租賃房屋，其實樓市複雜程度遠超非專業人士所想像，當中包含規模龐大的按揭貸款市場。今次筆者邀請按揭證券公司MBS Highway創辦人哈比卜（Barry Habib）客串撰文，談論住屋開支如何影響通脹問題。

哈比卜指出，樓價異常地具韌性，預期發生的房地產崩盤從未降臨。美國樓價2022年上漲6%，預料今年繼續攀升。MBS Highway估計，今年美國樓價會升5.8%，雖然樓價從去年下半年的高位略為回軟，但目前走勢已好轉。事實上，房產資訊公司Zillow、美國聯邦住房金融局（FHFA）及按揭數據處理商Black Knight數據均顯示，目前樓價處於歷年來新高，超越2022年6月的高峰期，憑此推算，今年美國樓價將升5%至10%。

按息雖高樓市韌力十足

目前美國30年定息按揭貸款利率逾7厘，為何樓價仍節節上升？主要原因是缺乏供應，合資格「上車」的準買家源源不絕，即使按揭利率那麼高，樓市仍然韌力十足。

按揭證券（MBS）屬於長期債券，以按揭貸款的利息作為償還證券本息的資金來源。一如其他長期債券，MBS價格及孳息率受通脹影響，持債人長期收到固定收益，通脹上升意味更迅速地削弱固定收益的購買力。所以一旦通脹升溫，準投資者要求債券調高孳息率才會「落搭」，以彌補迅速被侵蝕的購買力。因此按揭利率等長期利率的升跌與通脹亦步亦趨，當通脹上漲，利率隨之上升；若通脹回落，利率亦下調。

不過，近期這些規律出現異常，即使美國通脹消退，按揭利率仍頑強地高企，原因在於聯儲局過去一年多大幅調高短期利率，貨幣市場（money markets，主要為政府、銀行及工商企業的短期債券）等安全的短期投資，提供非常吸引的回報，於是精明投資者從傳統銀行的儲蓄戶口提款，把錢存放於回報較高的貨幣市場投資戶口。

大量存款湧入貨幣市場投資戶口，加速了今年3月美國矽谷銀行（SVB）、Signature Bank及第一共和銀行倒閉。鑑於地區銀行通常只保留少量用戶存款，其餘存款用於投資，靠拋售手上的債券套現資金，包括沽售大量MBS，此舉導致MBS價格不斷下跌，推高孳息率。此外，美國聯邦存款保險公司（FDIC）接收上述3間銀行的資產後，拍賣有關資產，進一步加劇沽壓。

雪上加霜的是，隨後美國爆發債務上限危機，總統拜登在6月簽署獲國會參眾兩院通過暫停執行債務上限的法案，問題暫時化解，但隨之而來的是財政部大舉發債，幸而存款湧入貨幣市場的熱潮，近期趨於平穩。

美國30年期定息MBS孳息率大致跟10年期債息相若，但過去數月前者升幅不成比例地高於後者，部分歸咎於所謂的「服務價值」（servicing values）下跌。歷史上，30年期定息MBS孳息率長期高於10年債息約1.75至2厘，過去35年這種走勢持續一致，譬如當10年期債息約4厘，30年期定息MBS孳息便6厘左右，兩者息差為2厘。然而，目前10年期美債孳息近4厘，30年期定息MBS孳息率差不多7厘，過去數月兩者的息差擴大至3厘。究竟發生何事？

哈比卜表示，他一直覺得MBS市場結構奇妙，讓美國樓市得以享有30年定息按揭貸款。不過，MBS的風險不在於違約而是利率的波動，投資者一旦面對加息，手上的MBS價格就會下挫。

聯儲局訊息混淆

讓我們探討一下MBS市場如何運作，假設借方向按揭發放者支付定息7厘的按揭本息，按揭發放者再把貸款賣給服務商（servicers），服務商再將之賣給房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac）等貸款打包機構（aggregators），再流入華爾街。之後，華爾街的金融機構把按揭貸款包裝起來，再以債券或證券形式出售予投資者。不過，各層的參與者都會索取服務費用，按揭借方支付7厘按揭利率，經過層層扣減，MBS投資者最終回報僅得5.5厘。

但按揭層層轉手，衍生不少服務，例如收取供款、回答顧客提問、繳付保險及房地產稅等，就交由抵押貸款服務商（mortgage servicers）負責。抵押貸款服務商須預付費用以取得服務權，所繳付的金額相當於「服務價值」。該價值取決於按揭的清償期來衡量收入來源，若借方賣屋或透過再融資，提早還清按揭，就會截斷收入來源。所以按揭清償期愈長，須支付更多服務費，MBS價值因此更高，從而推低其收益率。

這解釋了為何美國30年期定息MBS孳息率與10年期美債孳息的息差擴大至3厘，因為「服務價值」幾乎全然蒸發，導致MBS價格下跌，推高其孳息率。所以部分精打細算的分析師也預期，這些按揭貸款的清償期很短，因為短期內按揭息口可望變得更加吸引，意味借方再融資意願愈強，體現為MBS再融資指數愈高。

由於預期清償期縮短，引致美國30年期定息MBS孳息率較接近美債短息而非10年期長債息。目前美國短債息較高，1年期約5厘。不過，隨着MBS孳息率下跌，「服務價值」反彈，30年期定息MBS的孳息率可能跑贏10年期美債，讓兩者的孳息差回復到較正常水平。

美國整體通脹率顯著下跌，消費物價指數（CPI）由去年6月按年升9.1%，回落至今年6月按年漲3%；但扣除能源與食品後的核心CPI數據顯示，遏止通脹的進程較慢，由去年6月按年升6.7%，紓緩至今年6月按年升4.8%。哈比卜批評，聯儲局傳遞出太多混淆訊息，最初揚言聚焦於整體通脹率，因為消費者對此感受最深；然後把焦點放在扣除能源、房屋與食品類的「超級核心通脹」指數，今年上半年平均按年升2.7%。目前局方又把矛頭指向核心CPI數據，希望回落至2%的目標水平。

雖然聯儲局關注CPI數據，卻傾向按照個人消費開支平減指數（PCE）來衡量通脹。美國5月核心PCE按年升4.6%。商務部周五（28日）會公布最新PCE，預期6月核心PCE按年升幅跌至4.2%。對抗通脹進展良好，但仍距離局方目標甚遠。問題在於住屋項目佔CPI核心數據比重甚大。房屋項目視住屋為服務，卻沒有考慮樓價的因素，主要分為屋租及屋主等值租金（OER）。

業主賣樓意欲低

由於租約通常簽署1年，所以過去12個月美國平均房租增幅與實時漲幅出現嚴重滯後。MBS Highway數據顯示，過去一年美國住屋租金大幅回落，今年6月房租按年升3.7%。由於呈現滯後效應，包括房租在內的6月CPI住房成本按年漲7.8%。兩者相減之下，實時與CPI數據相差4.1%。由於住屋項目佔核心CPI比重達43.5%，計算之下，核心CPI數據較實況高出1.8%，6月數據應該按年升3%。可惜，聯儲局倚重滯後數據，漠視實時狀況。

沿用錯誤數據正是聯儲局在2021年維持零息政策、持續量化寬鬆時間較所需更長的原因，但當滯後效應消失，聯儲局又堅持2%通脹目標，可能繼續加息直到「出事」。

哈比卜估計，勞工市場恐出岔子，甚至陷入經濟衰退，導致債券孳息率下降。

抵押貸款服務分析師同意美國通脹將繼續回落，恢復通脹與長期利率的基本關係，對MBS、10年期債等長債投資者是好消息。此外，若美國按揭利率下跌，可能進一步刺激住屋需求，加劇樓價升幅。

筆者補充，美國全國房地產經紀商協會（NAR）早前公布，6月二手樓銷售總數較預期少4萬戶，錄得自2011年以來最低銷量。樓價中位數按年跌1%，33%成交的樓盤售價高於叫價。財富管理公司Bahnsen Group投資總監巴恩森（David Bahnsen）形容，美國樓市未有崩盤卻呈疲軟，問題在於目前很少美國人有意賣樓。由於92%業主以按揭利率低於6厘貸款置業，當中23%業主支付的按揭利率低於3厘，61%業主供樓息口低於4厘。若樓換樓，他們買新屋就要承擔更高按揭利率。

巴恩森的分析解釋了為何美國新屋銷售火熱。不過，此點卻為聯儲局官員帶來問題，若他們成功壓低通脹，按揭利率也會隨之回落，可是美國樓價卻會因為需求而持續高企，甚至繼續攀升，削弱聯儲局對抗通脹的能力，陷入進退兩難局面。

衰退來襲才減息

所以筆者預期，到今年底美國通脹回落至逼近4%而非3%，聯儲局將一邊繼續量化緊縮，一邊維持聯邦基金利率在較高水平；除非經濟衰退來襲，才會減息。巴恩森則預期，未來數年通脹率跌至低於1.5%或以下，但要付出經濟增長僅1%的代價。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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