住屋能源漲價美通脹下半年恐反撲

美國6月消費物價指數（CPI）按年增幅放緩至3%，市場和民眾可能認為這是通脹持續向下的預兆，並憧憬今年底邁向聯儲局的2%目標。不過，筆者要潑冷水，通脹率沒有那麼快達到局方目標，距離擺脫通脹問題尚遠。由於聯儲局面對諸多問題，今年下半年CPI可能略為回升。

總之，通脹問題仍未解決，未來6個月聯儲局對抗通脹仍將陷入苦戰，修復周期可能還未結束，眼前面對非常重要的關口，這點對理解未來半年至一年的貨幣政策走向至關重要，筆者與Crestmont Research創辦人伊斯特林（Ed Easterling）合作撰文，分析美國通脹的問題。

在15年前，聯儲局為了應對金融海嘯，祭出量化寬鬆（QE）及零利率政策（ZIRP），並自此一再採用這種寬鬆貨幣政策來應對經濟問題，可是當中有利亦有弊，推行量寬及零利率政策會扭曲市場，導致不當投資（malinvestment），目前美國正嘗到政策的弊處。

聯儲局量寬自食惡果

對聯儲局來說，當初實施量寬及零利率政策屬必須，可是現在自食惡果。利率一直是聯儲局調節經濟的工具，但調校利率水平存在滯後效應，等於在經濟環境沿途埋下「地雷」，不知何時爆發的「地雷」成為觸發經濟「沙堆」完全或局部倒塌的最後一把沙。

零利率政策弊處的早期跡象正在美國浮現，加息導致今年3月3家銀行因資產組合管理不善而倒閉，儘管聯儲局與財政部及聯邦存款保險公司合作為受影響的存戶「包底」，止住銀行倒閉潮的潛在風險。但類似的經濟弱點仍可能存在，聯儲局如此不顧道德風險（moral hazard）出手，恐會增添新的弱點。

過去數周，聯儲局主席鮑威爾就加息發言時，刻意迴避「暫停」（pause）、「跳過」（skip）等措詞，僅稱局方未來將逐次會議評估，一切取決於數據及事態發展。也難怪他慎言，他曾稱高通脹屬「暫時性」，很快就站不住腳。目前美國通脹回落，部分源於數據的統計方式，同一因素也可能令未來的通脹數據呈升勢，年中可能正是轉捩點，通脹率可能自此回升直到年底。

CPI的按年變動率，反映今年及去年同一個月份通脹率的起伏，所以分析去年CPI數據同樣重要。Crestmont Research編製圖表顯示，隨着今年上半年通脹幅度逐步放緩，跟去年上半年通脹率差距收窄，形成今年以來CPI按年升幅持續向下，由1月的6.4%下降至6月的3%。CPI按年變動率在去年持續高企，在於2021年各月CPI數據低迷，兩者差距較大。可是，去年下半年通脹率「停滯」，勢將成為今年下半年CPI按年變動率回升的基石。

雖然去年下半年通脹率「停滯」，卻不代表零變化。伊斯特林推算，今年7月至12月CPI按年漲幅將分別為3.2%、3.5%、3.6%、3.4%、3.8%、4.3%，預計屆時傳媒及經濟分析師將揣測甚至敦促鮑威爾採取行動以免通脹再次失控，持續傳出負面消息將影響金融市場。

除了按年變化，還有按月數據，Crestmont Research圖表顯示每個月CPI的按月和按年變化波動甚大；2022年上半年經年率化後的月度CPI升幅駭人地失控，有兩個月漲幅超過15%，其餘數月升幅超過10%。聯儲局去年3月開始「落藥」加息，莫非這意味在去年6月後藥力才開始生效？

高油價租金推升CPI

不過，深入分析CPI數據，發現油價是通脹高企的罪魁禍首，也是化解問題的「特效藥」，能扭轉乾坤卻與聯儲局無關。去年2月俄羅斯入侵烏克蘭，推動油價攀升，全球供應短缺等因素引致油價在去年6月升至頂峰。然後，物極必反，往後數月油價暴跌，隨後進一步回落。

住屋開支（包含屋主及租客）也是釐定CPI的重要指標，住屋項目佔CPI比重超過33%，在2022年及今年上半年大部分時間大幅推高通脹率。Crestmont Research數據顯示在該段時間，有3個月住屋開支按年增10%，另數個月按年升近9%。雖然能源項目佔CPI比重僅7%，但同期油價大起大落。兩者佔CPI比重大的項目輕微變化，固然足以刺激CPI表現，CPI比重較輕但極端波動的項目也能引發同樣效果。

況且，食品、交通運輸等其他CPI組成項目漲價也受能源成本影響，譬如機票價格因應油價變動調整。雖然油價及其他能源項目從2022年的高位下挫，但過去數年能源價格升跌的規模及速度，足以撼動CPI數據。Crestmont Research亦編製了圖表，展示扣除住屋及能源項目對CPI數據的影響。經調整後，顯示過去兩年半CPI數據略為高企，但通脹一直呈跌勢。

伊斯特林認為，聯儲局收緊貨幣政策，似乎已收到緩減經濟發展步伐的預期效果，看來鮑威爾堅持局方的首要工作，就是打造具建設性的經濟環境，維持物價穩定且通脹低迷。通脹高企衝擊經濟及普羅大眾，加重受薪階級的負擔，富裕投資者卻不受影響，所以伊斯特林認同筆者的論調，就算通脹回落到2%，比率仍是太高。伊斯特林相信鮑威爾致力從其所指的「通脹過渡期」中復甦，聯儲局上調利率的系統性策略重點落在不傷害經濟之餘，亦能恢復局方的威信。

然而，伊斯特林預期，聯儲局的威信在未來數月將再次遇上考驗，去年下半年通脹率「停滯期」明顯會推高今年下半年的CPI按年升幅，鮑威爾難以抵禦。伊斯特林指出，美國通脹問題存在兩大明顯卻被集體忽視的成因，就是住屋和能源的開支上漲，兩者都在鮑威爾掌控之外。

此外，美國籠罩經濟衰退風險，鑑於經濟衰退拖低就業率、原油需求及住屋開支，鮑威爾出手前必須仔細考量調校了的貨幣政策，會否引發推冧「沙堆」的後果。

經濟衰退遲遲未出現

各方從美國6月CPI數據有所得着，「好友」對聯儲局可能只再加息一次或暫停加息感到雀躍。通脹低於預期，CPI扣除能源及房屋項目通脹率近乎零。部分經濟分析師亦相信數據支持美國通脹步向減緩的論調，隨着住屋租金下滑，核心通脹走軟，分析師認為這足以令聯儲局對加息採取觀望態度。

對「淡友」來說，6月CPI按年僅升3%，假如以年率計算CPI按月升幅，6月漲幅達3.94%，而5月僅升3.06%。「淡友」也留意到去年3月及10月，CPI扣除能源及住屋項目，通脹率升幅呈負值，但在隨後的6個月通脹反彈。

究竟今年底通脹率會否跌至低於3%？伊斯特林自認屬於樂觀派，但直言屆時通脹難以跌至該水平，考慮到去年下半年通脹率「停滯」的因素，推算若果下半年每月升幅跟6月相若，今年12月CPI按年升幅便達4.8%；若以年率計算下半年CPI平均按月升幅為3%，估計今年12月CPI按年上漲4.3%；即使以升幅0.5%推算，今年12月CPI按年升幅將為3.1%；假如下半年零通脹，今年12月CPI按年升幅會跌至2.8%。以年率計算，今年上半年CPI平均升幅為5.7%，若果下半年通脹率為零，到12月CPI將減半（約2.8%）。

外界對通脹預測莫衷一是，若美國未陷入實質衰退，經濟數據指向今年底通脹率逼近4%而非3%。真正的經濟衰退能壓低通脹，但遲遲未見來襲。為免在通脹問題火上加油，今年下半年原油價格必須維持在接近每桶70美元水平，可是目前布蘭特期油處於75美元水平，而油價非聯儲局能控制！同樣地，美國樓市仍然熾熱，必須迅速逆轉才有望遏止通脹。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。