2023年7月1日

姚穎謙 上善若水

樂園業務復甦 迪士尼料穩升

華特迪士尼公司（Walt Disney Co.）分為兩大部門：迪士尼媒體和娛樂分銷（DMED），以及迪士尼樂園、體驗和產品（DPEP），第二季收入分別為140.39億和77.76億美元，經營利潤11.19億和21.66億美元，樂園業務向好，勢把Disney的利潤重推至長線看升的正軌上。

樂園業務是迪士尼最穩定的自由現金流來源，以樂園壯大Disney的多媒體業務使公司立於不敗之地。由於美國本土需求依然存在，主題公園趨勢繼續強勁，國際公園和郵輪也將在新冠疫情消散後捲土重來。國際公園和郵輪的正常化推動了DPEP本季度的貢獻。

而隨着電影《魔雪奇緣》和《優獸大都會》的樂園區分別在香港和上海建造，多隻船在2024年和2025年加入迪士尼的郵輪編制，2024年和2025年的EBITDA利潤率或受壓至只有37%至37.2%，但到2027年可改善至近38%水平，帶動每股盈利較目前升五成。DPEP有望在3年內否極泰來。

另一方面，串流近年在Disney的發展令人欣喜。串流視頻是DTC（direct-to-consumer）的最重要一環，在集團「一應用體驗」（one app experience）策略下，同時訂閱Hulu和Disney+的觀眾，以後只需要使用Disney+應用程式，就可以同時觀賞該兩大平台的作品。Hulu提供一般娛樂如電影和電視的內容豐富（影片庫有超過2500套電影、1650個電視節目，Disney+則只有超過750套電影和200個電視節目），而Disney+增值的地方在於專屬內容和多年收購回來和頻道如ESPN、National Geographic及Pixar等。

串流視頻帶動廣告收益

Disney+在2019年11月19日推出首天，即取得1000萬訂閱人數，應用程式下載量超過320萬次的佳績，並遠超分析員預期。當時巿場分析估計，Disney+會在首年得到訂戶約1400萬個。

比較Netflix更可知Disney+的威力，Netflix串流在2007年誕生，原創劇Lilyhammer在2012年首發，服務目前覆蓋190個國家，同時擁有Hulu、ESPN+的Disney卻只用了少於3年，用戶規模已達1.642億，到目前為止，Disney+訂戶已逐步逼近Netflix的2.33億個活躍戶口之數；此際Netflix嚴格打擊觀眾「夾錢共享」同一個戶口的行為，絕對有助Disney+進一步搶走Netflix的擁躉，提振Disney+的上客率。

良好的串流視頻業務將帶來極大的廣告方面利益。摩根士丹利估計，Netflix和Disney+在2026年單在美國將獲得27億和19億美元的廣告收益，巿場佔有率合共15%。

在本年第二季分析員會議中，迪士尼行政總裁艾格（Bob Iger）指出，Disney在廣告層技術（ad tier technology）和數據平台上投入了大量的資源，提供最先進的程序化和可指明客戶群的廣告工具，使Disney可以在整體廣告市場恢復時處於更有利位置。而Disney在今年年底前在歐洲啟動Disney+的廣告層，成為Disney+在美國以外的又一利潤來源，從此可以窺得Disney管理層算無遺策，串流視頻確是為集團帶來協同效應，提供最大幅度增值的最佳途徑。

節流計劃或超額完成

Disney目前巿值約1625億美元，預期2023年和2024年每股盈利為3.83和4.78美元，預測巿盈率分別為23.2倍和18.6倍，估值不算特別便宜，卻因為Disney的鋪設的優質IP平台而令它在現價吸引力超卓。

第二季（涵蓋2023年1月至3月）業績中，Disney經營利潤達35.63億美元，較巿場預期高7%，主要是樂園盈利較佳和直接對客DTC（包括串流服務、海外媒體業務，以及ABC、ESPN和其他頻道的廣告銷售）部分虧損減少之故。DTC經營利潤因去年12月串流計劃加價，收入按年增長兩成，遠勝預期。

Disney實事求是，協同效應配合財務紀律一直是看家本領。55億美元成本節省計劃在2月上旬宣布，意在降低內容成本、銷售一般與行政費用（SG&A），裁員規模約7000人，首輪已在3月底開始，Hulu製作部高級副總裁Mark Levenstein、Disney旗下的年輕人收費電視頻道Freeform製作及營運高級副總裁Jayne Bieber等高管首先烏紗不保，第二輪裁員包括解散Disney TV Studio整個巿場推廣部，如此雷厲風行，難怪艾格認為，成本節省大計可以超額完成。

Disney要成為觀眾首選，需要打贏人才戰，慶幸的是Disney可以在多方面運用它自家生成的IP（如在收費電影、電影頻道、知識產權交易、樂園和串流視頻方面），使它就算以天價搶人才，都來得比同業合理。

簡言之，Disney作為IP王國只要按部就班，前景必然亮麗，唯一風險是新CEO處事過於急進，或者不意識到Disney+的發展潛力，把Disney近幾年鋪設串流服務的功夫盡毁，但是從Disney的企業文化、經營往績和選才能力看，Disney現價吸引力相當明顯，作者因此也率先在《信報月刊》中「河伯與海若」專欄虛擬倉中買入Disney股票，配置與最新清單請看作者Facebook專頁和《信報月刊》中的虛擬組合。

作者為博士、財務總監、專業投資者協會專家顧問、CFA、FCPA、FHKIoD

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