2023年6月20日

習廣思 信筆攻略

內地復甦欠力度 港股成交奀主因

港交所（00388）的「港幣—人民幣雙櫃台模式」及雙櫃台莊家機制昨日開始運作，可惜遇上美股及A股回調，大市曾下挫逾300點。港股升跌受很多因素影響，雙櫃台模式長遠是看成交量，昨天港股成交額卻仍相當低迷，只有1029億元，低於今年日均值，可見人民幣計價買港股並不是引資的即時靈丹妙藥，要資金回復對港股的信心，首先還得看中國經濟。

雙櫃台股非引資靈丹

新興市場對外資的吸引力，在於以當地貨幣計價的資產，在經濟轉強、資金流入之際，滙率與股價齊升，享受雙重升值。港股情況特殊，港元計價即等於是美元，缺少了新興股市特色，卻又往往跟足新興股市方向。雙櫃台模式開始後，24家大型公司，市值約1.9萬億元，即多於三分之一港股總市值的股票可以人民幣計價，若人仔升值，外資有機會賺滙又賺價。

不過另一方面，若人民幣滙率看跌，滙率吸引力不足時，投資者仍可用港元買港股。目前情況正是如此，中國當局試圖以減息和降準等寬鬆貨幣政策挽救經濟，令美元與人民幣息差進一步擴大，不利人仔滙率前景。

同一時間，港元也面臨其他困境。根據銀行公會公布的最新銀行同業拆息（HIBOR），隔夜拆息報5.44179厘，創1個月新高；與按揭利率相關的一個月拆息報5.02821厘，連升9天，創今年新高。港元資金成本高漲，本身就不利股、樓等資產價格，在美國加息周期真正終結前，借港元買資產仍要捱貴息，這大幅限制了資產槓桿交易，借孖展炒股，利息貴得驚人。港股成交低迷，已經持續了一段時間，過去4年，由2019至2022年，港股日均成交額約為1269億元。要留意的是，近幾年多隻中概股巨企從美國回流港股交易，加上不斷有新上市中國企業掛牌，港股成交理應要比現在高得多才對。

北水南下炒波幅轉熾

此前亦曾提到，透過不同主題掛牌的港股ETF，經內地券商及機構推出，近年發行量與交易量大增，意味不斷有內地資金流入港股。然而，港股成交真正似樣的只有2021年，日均成交額達1670億元【圖1】，比2019年的870億元，增加了近92%。可惜2022年又跌回1249億元；今年5月日均成交額進一步降至1010億元，而1月至5月的平均數則為1188億元，是2020年以來最低。

近幾年來，中國投資者對港股的參與度提高了相當多，低迷期在2019年，內地投資者的參與度僅10%，至去年第四季開始，突由約20%激增到30%，以至最高40%，今年來也維持在30%左右【圖2】。內地投資者一向以「追升殺跌」著稱，波幅炒得激烈，在內地投資者增加參與港股買賣的去年第四季開始，恒指由去年10月底低位14597點，炒升至今年1月下旬高位22700點，高低波幅達8103點，的確驚人。

港股增加了內地投資者參與，長遠而言是好事，有波幅總好過牛皮市，而且流通性增加亦有助港股估值。目前，透過「港股通」（即南向資金）交易港股的開戶門檻仍是不低，要在開戶前20個交易日戶口結餘有50萬元人民幣，這排除了75%的內地股民，若門檻調低可以令更多內地投資者參與港股買賣。同時，透過「港股通」持有港股，收到的股息要交20%紅利稅，股民打八折收股息。

衡量中港股市熱度的其中一個方法是參考AH股溢價指數【圖3】，自2018年以來該指數就持續升高。去年第四季港股突然升得比A股更快，一度令溢價大為收窄，但此後A股的「中特估」概念又重新跑贏，A股溢價又往上升。由於各種開戶門檻與交易限制，A、H股實際沒有套戥機制，差價難以直接收窄。

設立雙櫃台後，A、H股套戥機制依舊不存在，可是，若更多人參與港股買賣，成交量回升，可支持H股估值抬高，A、H股溢價有望收窄。事實上，若不是考慮到資金跨境交流的各種限制、滙兌麻煩等因素，投資者又怎會寧願用96元人民幣一股去買中移動（600941.SH），都不用每股64.6港元在港買中移動（00941）呢？

在人行上周把7天期逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率下調0.1厘後，中金宏觀組預計今天公布的LPR利率也有可能會調低。中金認為，最新的減息表明推動經濟增長企穩仍是政策的當務之急，惟從政策有效性角度看，當前流動性已經較為充裕，但增長依然乏力，表明政策支持不能僅僅局限在貨幣政策領域。

憧憬震撼救市措施出台

上周五國務院總理李強主持召開常務會議，傳遞出潛在利好政策措施正在醞釀中的訊號。往前看，切實有效的政策（例如房地產行業政策）是否會出台，可能是推動經濟恢復整體增長動能的關鍵舉措。

部分前財金官員也發表對房地產政策的關注，全國政協委員、中央財經領導小組辦公室前副主任尹艷林在談及房地產市場時指出，房地產市場的低迷引發了一系列問題，不僅制約了上下游產業、市場的回升，也使貨幣流動性失去了向實體經濟流動的管道，還加劇了地方債務問題，加大了「灰犀牛」演變為「黑天鵝」的風險。如不盡快改變這種狀況，一些地方城投債爆雷，進而帶來中小銀行壞賬增多，難免會引發區域性甚至系統性金融風險。

市場現在寄望內地樓市限價和限購全鬆綁，更激進的方案可能亦陸續有來。當中國經濟復甦，港股不愁沒有好表現。

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