救市建議多籮籮期望過高怕落空

內地市場期待已久的救市措施，上周五晚國務院常務會議公布了大方向，驚喜度似乎不足，夜期回吐139點，中概股普遍下跌，納斯特中國金龍指數回落約1%。中央醞釀的救市計劃覆蓋減息、發債谷基建、解除二三線樓市限購，以至擴大消費等。令人擔心的是，市場期望可能過高。

專家籲增發債谷基建

根據財政部上周五公布的數據，今年首5月用於政府服務及基建的政府開支僅增長不到1%【圖1】，一眾投行和券商都在高喊發行特別國債應付基建開支。隨着內地樓市轉向下行，地方政府今年首5個月賣地收入大減20%，一些地方政府需要以本身收入償還債務，造成更少資源去投入地方基建。

此外，基建項目很多時都與地產收益掛鈎，尤其高鐵項目，缺少了這一地產環節，基建融資變得更困難。分析師因此預計，北京將會增加地方發債額度，甚至直接由中央政府發行特別國債。

今年上半年，地方政府總共發債2.1萬億元（人民幣．下同），比去年同期3.3萬億元少一截【圖2】。野村估計，北京將允許地方政府今年額外發債5000億元，令今年額度增至3.85萬億元，必要時更可參考2020年防疫時發行特別國債。摩根士丹利料特別地方債今年規模可增加1.1萬億元，部分由往年未用足額度補充。部分經濟學家建議擴大政策銀行融資規模，如去年內地便投放了7400億元金融工具資金支持重大項目。

救市谷經濟，不外乎貨幣政策與財政政策，由於私營部門投資信心低迷，減息並未能促使個人及私營企業增加借貸，因此下調利率的邊際效應正在降低。另一方面，中國在多年的大舉借貸後，由私營到公營部門今年都在專注於償還債務，現時重提大量發債谷基建，有違去槓桿化的必然階段，變了增加槓桿，日後還債過程更為痛苦。

根據國際清算銀行資料，去年9月，中國非金融部門的信貸總額為49.9萬億美元，是10年前的3倍有多。以美元計，這數字已開始下降，較2021年底的51.4萬億美元略有減少，但以人民幣計，債務仍然在攀升。

債務問題不在於中央政府，因為中央財政負債與GDP之比相對較低【圖3】，問題出在家庭、民營部門和地方政府身上。去年9月，中國的總債務與GDP的比率達到295%，超過了美國的257%和歐羅區的平均258%。

地方政府致力控制開支

過高的負債令消費者努力囤積現金，許多人不願意貸款，或已經不能貸款。儘管中央採取措施鼓勵企業增加投資，民營企業卻不積極。為控制債務，地方政府正在減少修建道路、員工薪金等各方面的支出。

正因為中國經濟問題的複雜性，年初以來大家仍在估計中央政府會否積極介入救市，然而又想不出可以有效救市的政策，畢竟高槓桿以及樓市供過於求、居民收入下降都是癥結所在，似乎不易化解。

一些內地學者就建議效法歐美近年的零息政策，提出「如果政策利率降到零」的各種情景。中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌等人發表文章指出，當前經濟運行面臨的主要矛盾是需求不足。應對需求不足，宏觀經濟學家開出的主要藥方是寬鬆貨幣政策，各國央行實踐中的做法是降低政策利率，以及更進一步的量化寬鬆政策。

從實踐效果來看，美、歐、日等國主要憑藉寬鬆貨幣政策均逐漸走出了需求不足的局面，實現了較為充分的就業和經濟增速。

文章又提到，利率政策之所以受到如此重視，是因為調整政策利率對於總需求不足局面，是一種非常具有針對性的應對措施，而且威力巨大。政策利率下調帶動全社會融資成本下降，儲蓄存款利率降低，資產估值上升，每個跟錢沾邊的經濟個體都會受影響。

這些學者測算分析，如果政策利率降到零，全社會利息下降約為7.1萬億元，分部門來看，居民、非金融企業和廣義政府部門的利息支出將分別下降1.48萬億、3.22萬億和2.4萬億元。

此一建議在內地財經界引起積極討論，有人贊成亦有人提出質疑。中銀國際證券研究總監兼首席經濟學家徐高便表示，如果了解中國貨幣政策傳導路徑的複雜局面，就會知道若把7天逆回購利率等短期政策利率降到零，實體經濟未必好得了多少，反而金融市場大概率會形成槓桿交易撐起的大泡沫，一旦破滅，會形成比2015年更大的衝擊。

提防措施出台後股市回吐

他又說，上周人行把逆回購利率降低0.1厘當日，債市大漲、股市小漲，而領漲的都是TMT（科技、媒體和通訊）這類對流動性敏感的板塊，不過與經濟復甦相關性較強的地產、能源、建材等表現疲弱，顯然減息後市場預期的是債市呈現牛市，而非經濟復甦。

徐高的評論在各經濟學家當中算是比較中肯，不過，能夠出現對政策的熱烈討論也是近年來所少見。各類正反意見百花齊放、積極交流，實際上可以找出各研究員的盲點與不足，確實是好事，總好過只有一面倒的唱好或睇淡。

上述建議推行零息的研究員或者沒有關注到人民幣滙率可能會暴跌，當前人民幣滙率關乎到中國外債水平與風險，不可不察。

從坊間的反應到官方評論，今次救市預期可能期望過高，當政策公布時也要提防股市有獲利回吐。