2023年5月19日

盧斯 個股策略

增強組合防守性 恒安換馬之選

受內地經濟數據不振拖累，港股表現跑輸外圍，在經濟下行下，除了買入防守性高的股份外，必需消費品股都可以抗衰退。恒安國際（01044）正屬這類股份，日前更獲大行大幅調高目標價，有望在未來一段時間的大市調整中跑出，屬中短期換馬之選。

木漿價回落 毛利率料改善

恒安去年營業額226.16億元（人民幣．下同），按年升8.8%；純利19.25億元，按年跌41.2%，每股盈利1.657元。去年整體毛利率受原材料價格大幅上漲影響跌至約34%，2021年為37.4%。雖然木漿價格有望從高位回落，但下滑幅度仍存在不確定性，加上該公司今年上半年仍需要先消耗現有高成本的木漿庫存，預期木漿價格回落的正面作用，將反映在紙巾業務的成本上，屆時毛利率會有所改善。年內，經營利潤下跌約36.9%，至28.69億元，雖然銷售逆市增長，但人民幣兌美元及港元於年內明顯貶值，導致稅前營運滙兌出現大幅虧損約9.12億元；如扣除稅後營運滙兌虧損，權益持有人應佔利潤按年只下降約10.6%。

恒安在新零售渠道表現理想。衞生巾業務銷售仍錄得增幅，年內收入升約0.7%，至61.56億元，佔整體收入約27.2%。在升級及高端產品佔比提升，以及傳統銷售渠道業務持續增長的帶動下，預期2023年的衞生巾業務銷售收入將保持穩定增長。衞生巾業務的毛利率於去年下半年較上半年有所改善，全年毛利率則下跌約3.7百分點，至約66.8%。

紙巾業務銷售收入顯著上升約24.4%，至122.48億元，佔整體收入54.2%左右。該公司將繼續升級產品及提升高端產品的滲透率，預期2023年紙巾業務收入將保持快速增長。木漿供應緊張以及物流受阻等因素導致木漿價格大幅飆升，對毛利構成重大壓力，年內下跌至約20.7%，2021年則為26.4%。

大行籲買 目標升至48元

恒安成人紙尿褲業務受惠於國內成人失禁用品市場規模日益增長，以及成人紙尿褲滲透率提升，年內錄得約12.9%的增幅，年內該公司致力加強布局電商及母嬰渠道，電商及母嬰渠道的銷售佔比分別提高至逾60.2%及超過18.5%。不過，由於市場競爭激烈，高端產品的銷售增長只能部分抵消傳統渠道及中低端產品的銷售下跌，導致紙尿褲業務銷售仍然減少約1.4%，佔整體收入約5.3%。

摩根大通日前發表研究報告指出，恒安於2022年下半年的紙巾業務拖累其息稅前利潤（EBIT）下跌17%，主要受到紙漿成本自2020年上半年到2022年下半年累漲83%的影響。隨着紙漿成本下調，預計該趨勢將在2023年第四季逆轉。假設紙漿成本在今年下半年維持在每噸5500元，並在明年下降至4500元，恒安2024年的盈利將按年增長25%。該行認為其風險回報狀況正變得吸引，把該公司評級由「中性」升至「增持」，目標價由41港元上調至48港元。

瑞銀報告則表示，該行看到恒安去年業績幾項亮點，包括紙巾業務銷售強勁持續至去年下半年，以及衞生巾和紙尿褲業務毛利率改善等。展望今年，紙巾業務銷售勢頭持續、衞生巾推出新產品而推動銷售，以及即棄紙尿褲業務重回正增長。該行相信，長遠木漿供應過剩，料2023至2024年恒安利潤率有改善機會，評級維持「買入」，目標價40.18港元。

恒安股價今年初便已見頂，調整接近半年後，股價剛從低位回升，圖表似乎正突破下降軌阻力，現價買入有足夠防守性。

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