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2023年4月26日

王兆宗 霧線天下

慧眼識「債」

過去幾年,投資者對債券的關注度和投資熱情並不高,原因可能是低息環境下,投資房地產、股票等更具吸引力。不過時移世易,為了抑制高通脹,歐美央行從去年初以來多次加息,金融市場擺脫了低利率環境,把債券投資作為一種平衡資產組合的選擇,多元化資產配置分散風險,投資者不妨予以適當關注。債券類型不同,風險回報各異,選擇很重要。

AT1市場正重塑

近期投資者關注比較多的是額外一級資本債(Additional Tier 1 Capital,下稱AT1),早前瑞信名義總金額約160億瑞郎的AT1債券被完全撇清,令部分歐美金融機構的AT1債券價格一度受重挫。時隔一個多月,圍繞這個產品的價值和風險溢價問題仍在熱烈討論中,AT1市場正經歷重塑的過程。

AT1雖然是永續債,無固定期限,不過一般在發行條款中規定了發行人有權在預定日期贖回,如果發行人選擇不贖回,將按照當時的利率水平加上發行時的利差(back-end)重設票面息率。按過往市場運行慣例來看,發行人通常在首個可贖回日將其贖回,投資者也據此評估產品的投資價值和風險補償。然而,歐美銀行業的風波引致新發行AT1債券的融資成本出現了不同程度的上升,發行人如果現在行使贖回權發新債進行置換,舊債券之成本可能不划算,推遲贖回情況發生頻率有機會增加,給AT1的實際存續期添加變數。

第一隻推遲贖回的AT1出現在2019年,西班牙桑坦德銀行決定在首個贖回日不贖回票息6.25%的AT1,這一決定受到債券市場的廣泛關注。當時1月初,也就是債券首個贖回日的一個多月前,該債券的交易價格為95元,市場價格某程度反映了投資人押注銀行將不贖回該債券。令人費解的是桑坦德銀行與市場的溝通,銀行一直表示是否贖回該債券的決定將取決於經濟基礎,然而在公布不贖回的一周前,該行新發行了一張利差為499bps的AT1債券,比這張推遲贖回的永續債back-end利差還要低42bps,一些交易員認為這是對桑坦德銀行將贖回6.25%永續債的明確先兆。儘管如此,桑坦德銀行於當年並沒有贖回該AT1,直到2020年才把其贖回。由此可見,發行人會否贖回AT1是基於綜合考量,成本因素只是其中之一。

不可忽視利率風險

相對於資本債來說,許多投資者會選擇高級金融債。按債務償付順位,其優於AT1或其他資本類債券,一般有固定的到期日,因此高級金融債的投資人通常被視為會受到更好的保護。然而,投資者要特別留意一種高級金融債,即非資本TLAC(Total Loss-Absorbing Capacity)債券,其發行文本中包含與AT1相似的減記條款,因此其風險比普通的金融債要高。TLAC的概念是2015年金融穩定委員會(FSB)推出,目的是將某部分債券投資人的優先順序壓低於銀行的operational liabilities(如存戶、合約負債)之下。如果金融機構進入處置階段時可以把TLAC全部或者部分減記甚至轉股,來實現內部紓困。從市場供給上看,近年歐美金融機構發行的高級債中,非資本TLAC債佔了絕大多數的份額。投資者在選擇的時候要多加注意,衡量債券的回報是否已經合理體現風險溢價。

投資固定收益產品,利率風險不可忽視。一般來說債券久期愈長,利率風險愈高。投資債券的期限最好與負債端的資金匹配,如果進取一些,採取借短投長的策略,在加息周期的時候要特別慎重,美國部分區域性銀行出現的危機就是前車之鑑。利率風險本身是一把雙刃劍,管理得當可帶來更好的回報,投資者有機會在固息債券價格上漲後賣出債券獲得收益,不一定坐等收息。

作者為中銀香港投資管理總經理

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