2023年4月26日

王兆宗 霧線天下

慧眼識「債」

過去幾年，投資者對債券的關注度和投資熱情並不高，原因可能是低息環境下，投資房地產、股票等更具吸引力。不過時移世易，為了抑制高通脹，歐美央行從去年初以來多次加息，金融市場擺脫了低利率環境，把債券投資作為一種平衡資產組合的選擇，多元化資產配置分散風險，投資者不妨予以適當關注。債券類型不同，風險回報各異，選擇很重要。

AT1市場正重塑

近期投資者關注比較多的是額外一級資本債（Additional Tier 1 Capital，下稱AT1），早前瑞信名義總金額約160億瑞郎的AT1債券被完全撇清，令部分歐美金融機構的AT1債券價格一度受重挫。時隔一個多月，圍繞這個產品的價值和風險溢價問題仍在熱烈討論中，AT1市場正經歷重塑的過程。

AT1雖然是永續債，無固定期限，不過一般在發行條款中規定了發行人有權在預定日期贖回，如果發行人選擇不贖回，將按照當時的利率水平加上發行時的利差（back-end）重設票面息率。按過往市場運行慣例來看，發行人通常在首個可贖回日將其贖回，投資者也據此評估產品的投資價值和風險補償。然而，歐美銀行業的風波引致新發行AT1債券的融資成本出現了不同程度的上升，發行人如果現在行使贖回權發新債進行置換，舊債券之成本可能不划算，推遲贖回情況發生頻率有機會增加，給AT1的實際存續期添加變數。

第一隻推遲贖回的AT1出現在2019年，西班牙桑坦德銀行決定在首個贖回日不贖回票息6.25%的AT1，這一決定受到債券市場的廣泛關注。當時1月初，也就是債券首個贖回日的一個多月前，該債券的交易價格為95元，市場價格某程度反映了投資人押注銀行將不贖回該債券。令人費解的是桑坦德銀行與市場的溝通，銀行一直表示是否贖回該債券的決定將取決於經濟基礎，然而在公布不贖回的一周前，該行新發行了一張利差為499bps的AT1債券，比這張推遲贖回的永續債back-end利差還要低42bps，一些交易員認為這是對桑坦德銀行將贖回6.25%永續債的明確先兆。儘管如此，桑坦德銀行於當年並沒有贖回該AT1，直到2020年才把其贖回。由此可見，發行人會否贖回AT1是基於綜合考量，成本因素只是其中之一。

不可忽視利率風險

相對於資本債來說，許多投資者會選擇高級金融債。按債務償付順位，其優於AT1或其他資本類債券，一般有固定的到期日，因此高級金融債的投資人通常被視為會受到更好的保護。然而，投資者要特別留意一種高級金融債，即非資本TLAC（Total Loss-Absorbing Capacity）債券，其發行文本中包含與AT1相似的減記條款，因此其風險比普通的金融債要高。TLAC的概念是2015年金融穩定委員會（FSB）推出，目的是將某部分債券投資人的優先順序壓低於銀行的operational liabilities（如存戶、合約負債）之下。如果金融機構進入處置階段時可以把TLAC全部或者部分減記甚至轉股，來實現內部紓困。從市場供給上看，近年歐美金融機構發行的高級債中，非資本TLAC債佔了絕大多數的份額。投資者在選擇的時候要多加注意，衡量債券的回報是否已經合理體現風險溢價。

投資固定收益產品，利率風險不可忽視。一般來說債券久期愈長，利率風險愈高。投資債券的期限最好與負債端的資金匹配，如果進取一些，採取借短投長的策略，在加息周期的時候要特別慎重，美國部分區域性銀行出現的危機就是前車之鑑。利率風險本身是一把雙刃劍，管理得當可帶來更好的回報，投資者有機會在固息債券價格上漲後賣出債券獲得收益，不一定坐等收息。

作者為中銀香港投資管理總經理

下一篇：	影響力投資勢成主流
上一篇：	科技股未止跌 宜續保留淡倉