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2023年2月2日

曾國平 經濟3.0

「債息倒掛之父」名號考源

債息倒掛,最近又成為財經新聞焦點。世代相傳的投資智慧是,每逢孳息曲線由向上斜變成向下斜,出現長息比短息低的倒掛(inverted)情況,經濟定必凶多吉少。過去數十年,此說可謂相當準確,學界內固然是個長青研究題材,學界外就更是可靠的經濟規律。

這題材已寫過很多次了。孤陋寡聞,最近才在本地傳媒第一次看到「債息倒掛之父」的名號,這名號當然不是本地發明,翻查英文媒體,早就有「Father of the yield curve indicator」之類的說法。這人到底是何方神聖?

八十年代博士論文「霸頭位」

有「債息倒掛之父」之稱的杜克大學金融學教授哈維(Campbell Harvey),在行內非常有名,曾擔任著名學報的編輯,著作甚豐,被引用數字亦驚人。事緣在1986年,哈維在芝加哥大學商學院博士畢業,論文委員會的主席就是後來贏得諾貝爾獎的法瑪(Eugene Fama),論文其中一部分兩年後在學報刊登,題為「The real term structure and consumption growth」。這就是「債息倒掛之父」名號的起源了。

這個故事,不少財經傳媒都講過,但看過這篇文章的人相信不多。我十幾年前的博士論文題材正是孳息曲線和宏觀經濟的關係,哈維這篇文章,從頭到尾看過不知幾多次了。

有趣的是,這篇文章根本跟債息倒掛和經濟衰退沒有什麼關係!根據消費資產定價模型,未來一段日子的消費增長,與同一時期的資產回報有密切關係。哈維想測試的是,年期為N季的實質利率,能否預測未來N季的消費增長。論文的主題是消費而非國民收入,看的也不是十年、兩年之差等的孳息曲線斜度,而是扣除通脹預期後的實質利率。

極有學術眼光的哈維,很快就看出論文的潛力,在1989年發表了一篇簡單易明的文章,把焦點改為以孳息曲線預測經濟增長,真正開創了從債息倒掛看衰退的潮流。

更有趣的是,在同一年其實有好幾項研究都提出極為類似的觀點,參與的都是後來鼎鼎有名的學者,但這些文章對象牙塔外的影響相當有限,「債息倒掛之父」的名號最後還是由哈維獨佔。傳媒把一切榮耀歸於哈維,也許是其博士論文早幾年「霸了頭位」,以及其推銷能力比較高超吧?

實證研究如何受科技限制

在研究院那幾年,讀遍孳息曲線的經典著作,當然不會以上世紀八十年代為限。另一讀了不止一次的文章,出版於1965年,題為「The cyclical behavior of the term structure of interest rates」,作者是同樣畢業於芝大商學院的嘉素(Reuben Kessel,張五常的忠實讀者會對這名字有點印象)。嘉素綜合當時流行的孳息曲線理論,加上大量數據分析,得出的一個結論,正是當經濟由谷底反彈到高峰的期間,孳息曲線大多向上,但當經濟周期達到高峰即將向下之時,孳息曲線就會出現倒掛情況。這篇文章在當年頗有影響力,但今天已少有人提及了。

比嘉素還要早的是一篇1959年國際貨幣基金組織的短文,作者是Richard Goode和Eugene Birnbaum,只有實證沒有理論,明顯指出了孳息曲線與經濟盛衰的密切關係。這篇文章的命運更悲慘,半個多世紀以來乏人留意,引用次數少得可憐。

為什麼這些五六十年代的經濟學者成不了「債息倒掛之父」?我認為是生不逢時,實際研究為電腦技術限制所致。以嘉素的文章為例,他手頭上雖有大量利率數據,但那個年代電腦運算成本極高,今天一個不用一秒鐘就完成的迴歸分析,當年可能要花好幾個月才能成事。他在文章中做的實證分析,只是算出經濟周期的利率變化,計計平均數等簡單統計,以及製作圖表而已。到了八十年代,電腦運算成本大幅下降,以孳息曲線作迴歸分析可謂易如反掌,為經濟增長作小數點後幾個位的預測也沒有難度。時勢造英雄,今天哈維是活躍於傳媒的明星級學者,嘉素則早在七十年代就因病英年早逝,其人其文已差不多被徹底遺忘了。

香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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