投資市場Sea Change 2%通脹目標動不得?

1月1日，周日。2022年終於成為歷史，過去12個月，投資市場滿目瘡痍，換一部年曆雖不代表好日子會自動到來，惟希望在人間，祝願讀者諸君2023年身體健康，戰績回報漸入佳境。

大除夕看了「財智博立」欄主洪龍荃以〈投資大師Howard Marks預期將有Sea Change〉為題的鴻文，作者引述Oaktree Capital創辦人馬克斯（Howard Marks）的觀點，探討環球通脹、利率一旦步入新常態，投資者該如何因應「巨變」調整思維。

順風掉頭變逆風

無獨有偶，老畢也看過馬克斯那篇文章，發現他只要少談人生哲理、重新戴上投資名宿的帽子，意見仍是很有參考價值的。在洪君所列的7點總結中，個人認為最後即第7點最堪玩味：通過提升資產價格和降低借貸成本，為使用槓桿的人帶來致富機會。

在馬克斯看來，投資者似乎並未完全意識到利率數十年來持續下降這股順風多麼強大；反過來看，倘若長期壓低息率的因素從根本上發生轉變，投資者亦大有可能低估宏觀格局改寫為市場帶來的挑戰，他舉了一個假設性案例以證推論。

某機構的掌舵人看中一家公司，經深入評估後決定收歸旗下，預期每年回報10%。接着，CEO諮詢財資部門主管，欲知按自有資本25%、債務75%的方案進行收購，資金成本多少，得到的回覆是8厘。CEO聽後，想也不想便拍板去馬。

數口精的讀者想必已算出，根據上述條件，扣除8厘融資成本後，這項投資的股本回報會由決定舉債前的每年10%，一下子提升至16%。銀行爭生意爭崩頭，利率最終以7厘定價，回報進一步增至19%。更重要的是，這番計算完全沒有考慮到收購目標的盈利能力和企業估值同樣受惠於利率長期下降，若一併計入，交易更加無法抗拒。馬克斯也許為了突顯槓桿效應的威力，刻意採用8厘作為立論基礎，以這個利率水平敍事，說服力更強。

隨着過去一年通脹強勢回歸，聯儲局和其他主要央行收緊信貸既快且狠，股債市場固然血流成河，企業收購活動也急劇萎縮，變化之大，確實可用Sea Change來形容。

為追而追不切實際

美國最新統計強化了通脹階段性見頂的理據，但縱使物價升幅開始放緩，通脹以多快速度回落，專家學者眾說紛紜。毋庸否認，地緣政局緊張導致供應鏈加快重塑、勞工市場供求失衡遠較想像嚴重、對立對抗取代全球化，此等因素未來幾年恐怕將持續對營商環境及民生造成困擾，馬克斯因而相信，美國政策利率維持在2厘至4厘的可能性，遠高於重回零息至2厘水平。老畢隨即想到，「巨變」帶來的影響若長期化，各國央行普遍沿用的2%通脹目標，是否也有必要認真檢討？

到目前為止，沒有任何央行在決策層面上公開支持修訂通脹目標，惟相關討論在投資及學界愈演愈烈，贊成把2%改為3%甚至4%的聲音日益響亮，除了過年前在此提過的對沖大鱷阿克曼（Bill Ackman）外，主流經濟學者如國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家布蘭查德（Olivier Blanchard）亦明確表示，2%通脹目標太低，與其不切實際地追求這個「任意」選定的數字，傷害經濟犧牲就業亦在所不惜，不如利用當前形勢把通脹目標設定在較高水平，長遠而言對整體經濟、金融穩定以至央行恢復公信力俱利大於弊。

改變思維適應新常態

基於宏觀格局劇變，3%或4%理論上也許勝於2%，但現在便作出修改，極易讓人產生央行對物價飆升舉手投降的感覺，為免民眾產生通脹失控的預期，不敢輕動目標可以理解。

然而，從主席鮑威爾於聯儲局去年最後一次會議後放話指出，探討提高通脹目標可能是一項「長期計劃」，窗口一經打開，就不會只停留在學術範疇，市場注意力很快便會轉移至決策者會否默默允許更高的通脹水平，未來幾年，利率4厘、通脹4%大有機會成為新常態，投資者宜及早作出部署。

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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