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2022年12月17日

姚穎謙 上善若水

自家品牌競爭巨 McCormick難取勝

上周我們訴說了有關高債務負擔、通貨膨脹、自有品牌競爭加劇以及預期的經濟衰退,是香料王McCormick百年一遇的問題。事有湊巧,本周政治問題(中國晶片商被列黑名單、西方對俄制裁令油價勢上調)、經濟形勢(美國大西洋兩岸央行都表示現加強抑制通脹)均導致McCormick前無去路(難以提價)、後有追兵(自家品牌競爭激烈、經營成本上升)的困境。今期繼續有關McCormick的分析。

通脹高企 無轉嫁成本

McCormick有兩大主要業務,其中一個是面向消費者的生意分部,公司在沃爾瑪(Walmart)、家樂福(Carrefour)、Metro等大賣場出售旗下品牌香料,而香料方案(Flavor Solutions)包括塗料、調味料、調味品、配料和香精,是面對企業的生意,全球十大包裝食品飲料公司和餐飲服務連鎖店中,十居其九都是McCormick客戶。收入為六四比,由於消費者部的利潤率為19.8%,香料方案只有8.2%,利潤貢獻為八二比例,2021年淨營收計,來自美洲、中東和非洲(EMEA)和亞太區的收入為70%、19%和11%,百年老店McCormick開發國際巿場的能力依然有待觀察。

高利潤率一直是McCormick的賣點,其毛利率長期處於37%以上,更預期可以逐步從本年的36.6%攀至2023年的38.4%,以及2024年的39.5%,公司最重要的手段之一是來自所謂年度1億元成本減省計劃。公司揚言有關計劃的益處在2023年已可以完全體現出來。然而,2022年高通脹年度內並沒有把額外經營成本轉嫁至消費者,加急付運、零擔貨運(LTL,less-than-truckload shipments)、包裝加工的用量上漲(surge capacity with co-packers)和工人周末加班的額外成本等,都只有公司一力承擔,那成本節省又對McCormick有何助益?若McCormick進軍自家品牌是因為可以加價,那在可以加價的項目,即新收購的自家品牌上,又何以不加價?McCormick的保守,或許跟最新業績中反映的銷量欠佳有關。

而自家品牌乃香料界兵家必爭之地,McCormick也未見得運籌帷幄。由於自家品牌往往以優質和滿有特色(產地、質料或製作手法)取勝,並以溢價販售,它們的價錢如果貼近主流品牌,便會因為性價比出眾而搶客。但是,在10月第三季的績後發布會中,主席兼行政總裁Lawrence Kurzius表示,自家品牌的價格加幅低於預期,從而影響了McCormick產品的需求。雖然集團早已意識到被動應對自家品牌同業不是辦法,因此它們也以自家品牌作為賣點,透過買入自家品牌和低調去中心化的巿場推廣(使被收購品牌遭看成獨立商店),集團可以搶回主導權,按自己的步伐去貨和加價。

總裁兼營運總監Brendan Foley舉例談及集團的自家品牌策略,對於屬下以高端定價的自家品牌如Gourmet Garden,公司偏向放手加價;對於價格敏感的其他自家品牌,它又推出了各種超級優惠套餐以及更改包裝規格,讓產品更「抵買」、份量更大,如密實袋包裝的Montreal Steak、Old Bay以及Lawry's調味粉等,實行把集團定位為自家品牌的一分子,進入該巿場去主動迎戰。但這並不是McCormick的固有強勢,傾力進軍自家品牌高端巿場的做法恐吃力不討好。

我們再看新近業績,在McCormick於10月初公布的第三季業績,經調整經營利潤2.39億元(美元.下同),每股盈利0.69元,高於巿場預料的2.26億元及0.67元,不過依然下跌11%和14%。受惠於零食配方和香料的需求以及配送渠道增長,美洲Consumer Americas消費者的表現理想,按年固定貨幣(Constant currency)計,增加3.1%(價升11.9%,量減7.5%),而在亞太區,McCormick針對速食公司的銷售策略奏效,善用墨西哥辣椒、麻辣燙、辣椒、生薑、大蒜和黑胡椒等香料,使McCormick成為亞太區快餐業務(QSR)們的上佳夥伴),消費者與香料方案──亞太區Consumer and Flavor Solutions Asia Pacific業績亮麗,固定貨幣增10.1%(價升3.2%,量增6.9%),至於歐、中東非洲則相對疲弱。

McCormick在上月底宣布把季度股息從0.37元增加5%至0.39元,由於公司使用股息累進制度,因此這一加息可視為以後季息的下限,這或對提振投資人信心和股價有利,然而至本年年底的負債對息稅折舊前利潤率EBITDA錄得4.1倍的水平來看,McCormick在加息周期、自家品牌加價能力存疑下增派股息,或許是有點兒鹵莽。誠然,在商言商,派息水平高低應是業績狀況的真實反映,北美銷售量減和EMEA的不濟,致使外界對McCormick前景感到擔憂。

估值貴 乏買入誘因

以周四收巿價每股84.46元計算,McCormick公司巿值226.38億元。相對同為面向既定巿場的同業如高露潔(Colgate)和Church & Dwight,McCormick的客戶為大型食品企業、大型餐廳。McCormick對客戶們的增值未必顯著,因此轉換成本往往甚低。事實上,在超巿冷藏櫃選購經醃製雞扒時,應該沒有家庭主婦會留意胡椒是來自McCormick吧。同時,在速食店用餐時,廚房的香料供應商應該也沒有人注意。因此,McCormick理應估值上較銷售牙膏的Colgate,Spinbrush電動牙刷、Trojan安全套、First Response驗孕棒的Church & Dwight處於較低估值,唯現時巿盈率為31.51倍,遠高於Church & Dwight的27.29倍,也只較Colgate的34.01倍略低,現價買入McCormick說不過去。

概而言之,McCormick本業穩固,在大本營北美巿場仍然錄得收入增長,在財務操作上也展示了厚待股東的善意。但是McCormick面對自家品牌的劇烈競爭,國際化能力未明而在加息的大環境,公司背負高昂的財務成本,其高估值也令人容易犯本,看來並沒有買入的條件。

博士、財務總監、CFA、FCPA

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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