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2022年10月17日

溫天納 納論神州

內地滙率因素制約流動性政策

投資市場一直關注內地通脹趨勢,嘗試窺探未來的流動性政策,會否如環球市場般,受到潛在通脹的制約。參考最新數據,內地9月份CPI按年增長2.8%,跌幅較上月擴大,但低於市場預期。若撇開豬肉、鮮菜價格上升的因素,CPI並未升穿「3」的核心原因在於內地居民消費低迷,拖累核心CPI跌幅下滑。展望第四季,在豬肉、原油價格對CPI拉動作用較預期弱,同時居民消費恢復進度存在不確定性下,疊加翹尾因素(去年水平較高)導致今年通脹走低,CPI預計將有所回落,年內升穿「3」的機會較低。

通脹未構成重大影響

與此同時,9月份PPI按年錄得0.9%增長,升幅高於預期,惟較8月回落,翹尾因素回調屬PPI持續下滑的主因,但環球經濟不明朗下油價下跌及內房持續尋底、製造業景氣復甦較慢,鋼材、水泥等價格的疲弱對PPI放慢亦有影響。展望第四季,10月至年底PPI翹尾因素繼續快速減弱,疊加原油價格預期下行和鋼材價格回軟,PPI預計將繼續相對快速回落,最快在10月將轉負值。

回顧9月內地CPI按年跌幅擴大,核心CPI表現疲弱。分類看,食品項回升,非食品項回軟。其中豬肉價格對CPI拉動0.45個百分點,較8月反彈0.15個百分點,是CPI上升的主要拉動因素,非食品項則受國際油價回落帶動內地成品油價格略為下跌的影響,對CPI上升形成壓制。但核心通脹無虞,整體需求並未構成全面性通脹,而「豬通脹」暫不構成全面壓力,故此目前通脹情況不會影響內地貨幣政策及流動性寬鬆。

最新CPI和PPI按年跌幅均低於市場預期,綜合反映了目前內地工業端和居民消費端的需求依然偏弱,經濟復甦基礎存在一定挑戰,在價格範疇曲線反照。第四季CPI和PPI預計將同步轉弱。

針對目前寬鬆貨幣政策的挑戰不在於通脹,而是在滙率方面。雖然外部面臨緊縮,出於穩增長考慮,預計第四季內地貨幣政策仍將維持穩健寬鬆的整體基調。目前內地貨幣政策仍有寬鬆空間,短期政策利率調整的壓力不大。

據人行公布的今年9月金融數據,新增人民幣貸款、社會融資規模及貨幣供應增長均較市場預期理想。中央政府一直在推動地方政府加大基建支出,並增加政策性銀行信貸額度,以幫助加大投資及促進經濟。中央早在8月底新增1萬億元(人民幣.下同)刺激措施,以應對房地產市場危機、外需放緩,以至人民幣滙率轉弱後帶來的增長壓力。

居民加槓桿意願遭抑制

上述措施包括增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度,支持基礎設施項目,同時國務院要求地方政府依法用好5000億元專項債結存限額。9月內地信貸社融高度增長,顯現政策效果,延續8月後政策驅動的積極效應,政策性金融債和銀行信貸額度支撐下,企業中長貸按年明顯擴張,從方向及力度上,內地基建和保交樓屬主要方向。

不過,內地居民去槓桿仍未逆轉,在去年同期貸款額度不足與購房政策收緊導致的低基數背景下,內地9月居民中長貸按年增幅明顯減少。居民預期房價下跌和期房交付擔憂情緒抑制居民加槓桿意願,融資需求依然疲弱。近期地產政策持續邊際放鬆,在9月底「三箭齊發」,10月初中央再指導銀行加大房地產融資支持力度,正面政策效果將待進一步發展及觀察。

內地社會融資增長由政策驅動的方向將持續,政策性金融工具投放完畢後,將拉動配套貸款的規模,對企業信貸形成支撐。此外,在地產需求端,相關政策持續放鬆,有效支撐居民信貸。若再疊加5000億元專項債專項限額將在10月陸續發行,將支持第四季社會融資增長。需要留意,目前內地社會融資企穩主要由政策而非由市場驅動,故此居民去槓桿趨勢尚未逆轉,市場融資需求疲弱。由此出發,內地社會融資持續改善的韌性仍有待觀察,投資市場的取態仍存觀望。

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