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2022年10月15日

紅猴 財智博立

邏輯估值雙殺 投資Compounder抗跌

全球宏觀經濟和地緣政治前景仍處於相當波動的狀態,加上通脹持續高企,央行難以減息放水增加市場資金流動性,除非出現創意方案,不然全球大部分公司及行業會較長時間處於一個增長放緩的環境。

我們一直發掘並投資增長型股票,但高增長新世代公司因市場資金風險胃納減少,股價正經歷「殺估值」而處於下跌階段;同一時間,愈來愈多公司由於政經形勢劇變左右其原有生意增長模式,股價因「殺邏輯」而下挫。

鑑於目前政治、經濟及投資環境不明朗,除了增加長倉組合的現金水平以平衡風險外,用來投資股票的小部分資金會保留及買入已呈超賣的高增長型公司,而主力投資的會是被稱為「Compounder」的長期複合增長公司,這些公司除了高質素是基本要求外,過去於一段長時間(至少十多二十年)亦已證明在波動的經濟周期中仍可持續穩定地增加股東財富,同時提供潛在的下行保護。

擁定價權可轉嫁成本

Compounder需要擁有很強勁並持久的特許經營地位,惟此優勢並非政府或第三方給予,而是憑自己一步步建立起來。公司毛利率及純利率比較高,前者代表其主要產品及服務的競爭優勢,後者則代表上佳經營效率,亦令公司在經營環境不理想下,依然可以保持盈利狀態。會計上盈利的真實程度也很重要,因此公司亦擁有高營運現金流及自由現金流,讓優秀管理層可做好如再投資、派息、回購等資本分配,為股東持續增值;管理層的薪酬和激勵政策需要與促進股東長期利益掛鈎。

更理想的情況是,公司收入中有不小部分源於客戶重複購買或保養維護等經常性收入,令利潤對經濟狀況減少敏感度,這往往來自顯著及持久、競爭對手難以複製的無形資產,最佳例子是由創新、客戶忠誠度、版權和分銷網絡驅動的強大品牌認知度。建基於此,公司會擁有定價權,於高通脹環境下有能力加價以轉嫁成本,這在現今環境尤其重要。若公司擁有良好行業地位,如在壟斷或寡頭市場中具有相對較高的市場份額,進入門檻較高,絕對事半功倍。公司同時亦需擁有強勁的資產負債表,財務實力往往藉由低資本密集度及財務槓桿顯現。

實力雄厚毋懼市況低迷

然而,須留意縱使我們以市場資金並非充裕下的長期合理估值以下去投資Compounder,雖然已大大減低「殺估值」及「殺邏輯」的理性風險,但我們不可避免股價在不明朗政經形勢下,部分市場資金為增加現金比重,不問價下沽出股票而造成的非理性「殺氣氛」風險。回顧每次大跌市,不少優質公司也會插至大家意料之外的低位,甚至會令人懷疑公司是否出現根本問題,事後卻發現股價於最後階段的持續下挫只是市場氣氛使然。

股神畢非德2008年金融海嘯時曾公開強調一點:「我無法預測股市的短期走向。如果你問我一個月或者一年後股市往哪裏走,我根本不知道。」一間優質的Compounder股價在低於長期合理估值下,股價在「殺氣氛」下可以跌至哪個低位,我們根本無法預測。惟正因為投資在見慣風浪的Compounder上,我們知道公司在各方面實力雄厚,管理層無論在任何環境下仍然致力於增加股東利益及保護股東價值,因此可選擇安心長期持有,甚至趁股價低於長期合理估值下作出增持。現在正是回歸基礎投資組合管理方法的大好時機,這將有助於在不同市場條件下取得合理的長期風險調整回報。

作者簡志健(紅猴)為證監會持牌人士,博立聯合創辦人、中原資產管理投資總監

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