兩載風雲色變債市日圓啟示

9月18日，周日。有些事情，不變的話數十載如一日；要變，短短兩年便面目全非。發達國家一直視作理所當然的低通脹、溫和增長，也就是穩定的宏觀經濟局面，如今看來一去難返。巨變源頭眾所周知，世界銀行近日警告，各國央行激進加息導致全球增長急劇放緩，趨勢若持續，恐對新興經濟體帶來毀滅性後果。

正如老畢在〈光頭芬佬「招魂」雪茄伏〉所言，廣邀天下「名醫」會診，不代表頑疾便能迎刃而解。世銀的警告不過再次提醒大家，決策者並沒有兩全其美的選擇，必須在經濟衰退與物價失控之間作出取捨，卻無法提供消災解難的良方。

風險資產淡勢已成，進取而技巧高超的投資者會嘗試從波動加劇中賺錢，惟更多人只怕索性躺平，免得多做多錯攞苦嚟辛。今天跟昔日遇上危機時最顯著的分別，在於過去行之有效的避險模式徹底失靈，跨資產相關性恍似亂了碼，除了跟風泊進美元外，避險無從說起。

避險工具變風險來源

世銀對央行加息過度引發環球衰退的警示沒多大建設性，但從資產市場角度着眼，並非全無意義，至少觸及一個重大變化。過去二三十年，跨資產波動的傳導路徑，一般是股市先行，繼而商品，然後才到外滙、利率。換句話說，利率是最遲作出反應的。

究其原因，拜通脹長期低迷所賜，利率飆升風險甚低，波動性激增即使發生在這個環節，十之八九體現於利率大幅下滑而非上升，催化劑離不開資金湧入債市避險、通縮威脅困擾全球，又或央行減息支持經濟。

反觀今天，各國同步緊縮抗擊通脹，愈激進意味決策者愈恐慌，跨資產波動序列（volatility sequencing）就像反了個轉般，利率動向主宰一切，而債券則由往日可靠的避險工具，搖身一變成為市場風險的主要來源。

說到這點，不能不提日圓。早前講過，自老畢初涉滙海那天起，圓滙強弱大部分時間跟風險胃納反向而行，惟就如債券，日圓與風險資產的關係發生了質變。

以往全球央行齊齊放水，息差對滙率的影響並不明顯，加上日本長期享有貿易盈餘，日圓走俏往往因為避險情緒升溫，資金一窩蜂追捧。如今世界各國恐慌加息抗通脹，日本背道而馳堅決寬鬆，日圓避險功能不復存在之餘，逆環球大勢更令種種矛盾極速浮上水面。

日本矛盾極速浮面

到了此刻，恐怕誰亦不能否認，對日本而言，貨幣貶值得不償失。該國8月份貿易赤字創2.82萬億日圓歷史新高，不經不覺已連續13個月錄得逆差。從具體收支可見，上月出口按年增長22.1%，足證弱圓確具振興外需之效。問題是，進口按年激增49.9%，步伐較出口快逾一倍。顯而易見，原油、煤炭、液化天然氣等資源價格高企，日圓貶值令進口成本進一步增加，堅持寬鬆只會加劇這種惡性循環。

日本的矛盾，看另一件事更加表露無遺。央行行長黑田東彥9月9日會見首相岸田文雄後，對日圓貶值表達了迄今最明確的關注，美滙指數應聲回調，帶動風險資產彈升。好友滿以為可以喘口氣，四天後美國公布較預期熾熱的8月份通脹數據，債息急升美股大瀉，圓滙再試24年低位。

日本央行翌日據報曾代表財務省詢問滙價，似為入市干預作準備，其時美元兌日圓逼近145，顯有「出口術」阻止圓滙跌穿此水平之意。財相鈴木俊一接着於上周五內閣會議後放話，指投機因素觸發滙率單邊波動，不排除採取任何手段予以遏制，日圓終以偏強的142.93兌1美元結束一周交易。

講一套做一套

黑田、鈴木自然希望三言兩語便能嚇退炒家，惟在老畢看來，荒謬的是央行一面詢問滙價，一面加碼印鈔買債，力阻10年期國債孳息率升穿0.25厘上限。口裏嚷着關注，實質上卻為日圓貶值加柴添火，什麼叫講一套做一套，這算得上「完美演繹」了吧？

貨幣政策與環球趨勢深度背馳、堅守控制孳息曲線政策（YCC），以及貿易狀況持續惡化，是日圓轉勢面對的三座大山。莫說口頭干預，縱使當局真的出手，恐怕亦只能短暫推高圓滙，要治本得從根源入手退出YCC。然而，老畢在〈假如日本棄守寬鬆　市場會變成怎麼樣〉一文中，已分析過退出YCC兩個可能途徑各自涉及的風險，非到別無選擇，黑田東彥不會自毀招牌，在餘下半年任期內親手了結這項政策。

日本央行周四將緊接着聯儲局公布議息結果，美國再度重手加息事在必行，且看能否動搖黑田這位「安倍經濟學」最堅定執行者的底線。

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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