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2022年9月2日

John Mauldin 前沿思考

各有前因對策 諸國通脹形態各異

對於市場目下熱烈討論美國正面臨通脹抑或衰退,筆者認為這不是個二選一的問題,因為通脹和衰退可以同時出現,也就是為何筆者一直在談論「滯脹」(stagflation)。就兩者而言,筆者相信通脹的威脅更大,本文將探討各國之間即使經濟關係密切,通脹形勢卻各不相同,從而了解美國通脹的成因,分析經濟前景走向。

說通脹帶來的威脅更大,並非輕視衰退過程的痛苦,只是衰退有下限,經濟收縮到某種程度,衰退便會結束,但若任由通脹持續,便可能不斷惡化且牽連很長時間。

成本推動與需求拉動

其實,每個人對通脹的體驗都是獨特的,因為大家有不同的消費模式。若我們經常購買的商品和服務遭受較嚴重的通脹打擊,感受自然十分惡劣,相反則可能較其他人輕鬆,比方說已購置房產的人,不會太關注樓價通脹,除非想賣樓。不同國家之間也因各自通脹成因和本地政策的差異,形成不同的通脹形態。

通脹形態有異亦非全新概念,凱恩斯經濟學早已指出,通脹可區分為兩類。其中「成本推動型」通脹即投入成本上漲,導致生產者提高商品和服務的價格,例如能源價格向上,削弱能源密集型的製造業和航運業盈利能力。雖然業界不一定會加價,也可以選擇降低毛利率來維持競爭力,但當所有生產者成本都在上升,消費者最終會感受到加價的影響,正如大家現時感受到新冠疫情和俄烏戰爭帶來的物價效應。

反過來而言,當總需求增長快過供應,或者供應減少的同時需求卻不變時,將引發「需求拉動型」通脹。無論如何,供應低於需求時往往會觸發價格上升。有關例子俯拾皆是,疫情爆發造成市民對居家食品、娛樂和其他東西的需求突然急增,超過了生產商所能供應的能力;及至防疫限制措施放寬,消費者一窩蜂外出旅遊和用餐,同樣導致相關商品和服務價格挾高。儘管消費模式改變並非無法克服的問題,但如此大規模的經濟行為需要時間去適應。

成本推動型和需求拉動型的通脹並非互相排斥,兩者可一併在不同商品和服務中出現,只是其中一個或處於主導位置。回顧2021年,美國通脹大部分源於需求拉動,這模式持續到今年,由於俄烏爆發戰爭,摻雜了涉及能源和糧食的成本推動通脹因素。

有趣的是,其他經濟體由於通脹模式不同,通脹程度上的差異也較預期大。舉例說,尼日利亞7月份糧食價格按年飆22%,同期美國消費物價指數(CPI)食品類升幅「僅」10.9%,可見美國人雖感受到糧食價格上漲的壓力,但遠不如尼日利亞,許多發展中經濟體的情況更糟。

更甚者,尼日利亞的糧食價格升幅自2016年以來持續達到10%或以上;俄烏戰爭爆發前,當地今年頭3個月的糧食價格漲幅已超過17%。筆者想藉此說明,令美國人苦惱的糧食通脹並非新鮮事,最少對55至60歲以上美國人來說不是。基於不同原因,全球糧食供應已落後需求一段時間,導致價格上調。

芝加哥聯儲銀行近期發表報告,把26個經合組織(OECD)國家疫前(2019年5月)與今年5月的通脹作出比較,並展示了這段時間各地(能源和糧食以外)核心項目、糧食、能源佔通脹變化的比重,結果發現上述3項因素對各國通脹變化的影響各異。

其中,美國通脹加速約6.5個百分點,在26個國家中排第14位,核心因素佔逾半,能源因素佔約33%,糧食因素佔約15%。相比之下,即使是通脹變幅相若的國家,各因素的佔比也大不相同,例如匈牙利通脹加速約7個百分點,但糧食佔逾40%,能源僅佔不足10%;愛爾蘭通脹同樣加速約7個百分點,但糧食因素只佔約10%,能源則佔逾40%。

若再分析各國核心通脹,即2019年首季到今年首季的核心個人消費開支(PCE)的變化,並細分耐用品、非耐用品和服務佔核心通脹變化的比重,可發現美國核心通脹升幅約5個百分點,耐用品佔大概30%,比例幾乎是所有比較國家中最高。

由此可見,有些國家的通脹主要受糧食和能源推動,部分則受其他因素帶動,若只看基本通脹數據,很容易忽略其中細節。有別於許多歐洲國家,美國通脹加速主要受核心項目推動,食品和能源的衝擊相對輕微。

能源因素經常被忽視

究其原因,首先是強美元對通脹具重大影響,因為糧食和原油等商品通常以美元定價,強美元令歐洲國家面對的商品通脹壓力較美國大。另一個重要而且經常被忽視的原因,是美國屬淨能源出口國,故能享受較法國或德國為低的燃料價格。許多其他OECD國家的能源開支都較高,當能源價格上升,通脹升幅也較美國大,反之亦然。

奇怪的是,美國的耐用品需求增長遠大過其他國家。據芝加哥聯儲銀行研究,這與疫情下財政刺激政策有關,美國去年實際政府開支較OECD於2019年11月的預測高出17.6%,是30個有相關數據的國家中第二高,顯示政府開支較疫前大規模增加,財政刺激是推動美國耐用品需求急升的原因之一。

該行的研究亦發現,美國去年就業市場尚未回復至疫前水平,但比起其他就業市場狀況相似的國家,美國通脹加速的速度卻高得多,反映除了就業市場外,美國通脹也受到其他因素推動。

筆者認為,貨幣政策是一個很重要的因素,因為這段時間沒有任何一家央行採取的行動是可以用「負責任」來形容,即是按「白芝浩原則」(Bagehot's Dictum)充當最後放貸人,但僅貸款給能還債的企業,且要有良好的抵押品,並收取高息。各央行只求維持銀行系統運作的同時,提振經濟和保護在本土具影響力的企業利益。

這種做法放諸疫情爆發初期也許合適,因為當時大家對前景茫無頭緒,但隨着情況明朗化,央行仍繼續泵水,聯儲局更是當中表表者,正是導致美國如今徘徊於通脹及衰退雙輸局面的原因。

沒有人能預知往後會發生的事,因此我們要做好萬全準備。美國商務部上周公布,PCE通脹降至6.3%,主要由於能源價格下降,不包括食品和能源的核心PCE亦由前一個月的4.8%放緩至4.6%。通脹看來有所放緩,但彭博報道,包括太平洋投資管理(PIMCO)在內的一些全球最大的債券投資機構認為,市場錯估歐美央行能打贏這場長期的通脹戰爭,指出歐盟貨幣決策官員通過積極加息,拖慢經濟甚至引發衰退的方式,肯定能把通脹從數十年高位拖低,卻無法令通脹回到近年的物價穩定狀態,因為全球經濟已然出現重大改變。

物價無法「重返疫前」

這些機構投資者同時提到,市場對聯儲局明年掉頭減息的預期勢將落空。聯儲局官員近期的言論支持了這個觀點,即使被視為鴿派的官員,對控制通脹的態度也愈益強硬。

筆者長期閱讀的財經電子月報《銀行信用分析師》(Bank Credit Analyst)亦不敢對通脹前景太過樂觀,美國7月通脹數據似乎主要是受能源價格下降帶動。然而,能源價格未來數月會否持續向下仍是未知數,更甚者,即使達成伊朗核協議,能源價格長遠很可能還是向上。據該月報分析,能源價格繼續上漲的主因,在於俄羅斯每日約200萬桶的原油生產無法進入市場,即使伊朗在達成核協議下可重新出口,也未能填補俄羅斯的原油供應缺口。

儘管市場上明顯有通脹降溫的訊號,例如供應鏈問題正逐步化解,而部分市場的處境較其他市場為佳。筆者依然維持之前論述的看法,即預期美國通脹於年底前很可能維持5%以上,並有可能達到6%;隨着時間推移,通脹按年變幅很大機會放緩,但物價將較2019年水平高得多。

面對難纏的通脹,聯儲局主席鮑威爾上周在傑克森霍爾(Jackson Hole)全球央行年會上發表的演說非常鷹派,表明局方正專注於令通脹回落至2%目標,警告有前車之鑑,要對「過早」放鬆政策保持強烈警惕,若要恢復物價穩定,需在未來一段時間採取緊縮政策。他還引用聯儲局前主席伏爾克(Paul Volcker)在1979年通脹嚴重時發表的講話,以展示當局的決心。筆者敢說,若鮑威爾言出必行,美國可以與經濟軟着陸的憧憬「吻別」,因為聯儲局會一直加息直至出現某種經濟崩壞。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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