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2022年8月29日

畢老林 投資者日記

鮑公威武願賭服輸 美版iBond側論通脹

8月28日,周日。傑克森霍爾(Jackson Hole)全球央行年會曲終人散,市場只關心聯儲局主席鮑威爾上周五發表的演說,結果講了八分鐘便「收工」,時間之短,睇直播的我先是一臉茫然,確定他不會重新踏上講台後,才定下神來消化內容。美股表現已把市場反應寫在牆上,今天且做一些「賽後檢討」,順道談談個人觀感。

演說發表前,老畢認為鮑公製造鷹式驚嚇門檻甚高,皆因多位決策官員抗通脹語氣強硬,鮑威爾若缺乏勇氣,無法令Jackson Hole變成他的「伏爾克時刻」(Volcker Moment),市場就會當鮑Sir放鴿來辦,風險胃納至少會受到短暫刺激。事實證明,鮑威爾成功跨越了這道門檻,老畢願賭服輸,承認大跌眼鏡。然而,看直播與閱讀報道是有分別的,細節之差,足以判斷關鍵的轉變到底發生在哪裏。

獨腳戲講真話

過去幾次議息後記者會,鮑公總會反覆強調物價若不恢復穩定,所有人都受害,最無法承受高通脹的群體尤其如此,聯儲局必須竭盡所能引領通脹重回2%目標。單就這點而論,Jackson Hole演說並沒新意,也看不出老鮑怎個鷹法。

真正的game-changer是,過去記者要求鮑威爾就會否容忍經濟衰退以換取通脹降溫明確表態,他老是避重就輕,要麼重申聯儲局並非「尋求」衰退,要麼來個曲線回應,指軟着陸不容易卻可以實現。在Jackson Hole上,鮑威爾唱獨腳戲,反而說出了記者一直想聽而聽不到的兩句話:一、家庭和企業承受痛楚,乃遏抑通脹必須付出的代價;二、歷史表明決策者要對過早放鬆政策保持強烈警惕。

以鮑Sir的身份,第一句話已稱得上最貼近「以衰退換取物價穩定」的表態;第二句則用來警醒現任官員,切勿重蹈聯儲局上世紀七十年代的覆轍,並試圖一次過粉碎貨幣政策不多久便會轉向的揣測。

這八分鐘的演說是否算得上老鮑的Volcker's Moment見仁見智,但只要他展現出與伯恩斯(Arthur Burns,1970至1978年出任聯儲局主席)劃清界線的決心,道指那一千點就跌得不冤。

抗通脹也要輸?

話分兩頭,聯儲局空有降服通脹的意志,惟未必對症下藥,股債等傳統資產巨大壓力揮之不去,以為揸金有助抗通脹,結果只會多幾錢失望。像老畢那樣,次次忍唔住估通脹、利率見頂,自作聰明之餘,拿捏短線操作時機也是錯多對少,深覺在當前環境下投資何等困難,唔輸已偷笑,遑論跑贏數十年來最猛惡的通脹。形勢如此,怪不得愈來愈多人對具抗通脹功能的投資工具產生興趣。

早幾日談過有4厘息保底的新一批香港銀色債券,除了這個最大賣點外,通脹肆虐全球,投資只見風險不見回報,相信也是此類穩陣之選認購反應熱烈的原因。本港如此,美國又怎樣?

美國政府1997年起發行抗通脹債券(Treasury Inflation-Protected Securities,簡稱TIPS),與本港的通脹掛鈎債券略有不同,TIPS是本金(principal)隨消費物價指數(CPI)變動,票面利率(coupon rate)固定,但不論採用什麼機制達到目的,這類債券都要符合能提供通脹保護這個大前提。香港投資者要買TIPS,最具效率和低成本的途徑自然是ETF,當中規模最大的是iShares TIPS Bond ETF,代號直接得很,就叫TIP。許多朋友也許感到詫異,美國最新通脹率(7月份)高達8.5%,6月更曾飆上9.1%的41年新高,何以這隻ETF年初以來跌近一成,莫非抗通脹名不副實?非也。

須知道,傳統國債與TIPS孳息率的差距,本身就隱含着市場對通脹的預期;換句話說,倘若這個被稱為通脹打和點(breakeven inflation rate)的預期與CPI所反映的通脹所差無幾,那麼持有傳統國債與持有TIPS的實質(real)回報便大致相同,不存在何者更值得投資的問題。TIPS要勝於傳統定息工具,以CPI數字為準的通脹率必須高於市場對通脹的預期,在物價升幅出乎意料下發揮通脹保護功能。

去年就是最佳例子,市場對決策者一再重申的「通脹暫時論」疑中留情,結果嚴重低估了通脹,TIPS表現(ETF總回報)遠勝追蹤由傳統定息工具組成的美國綜合債券ETF(代號AGG)。今年完全兩樣,聯儲局加息既密且狠,誰都不敢再低估通脹,TIPS的優勢因而大幅收窄,回報表現更多地受到市場利率變動與債價的反向關係影響。

買乜衰乜無奈之選

說到與香港銀債性質相似,得數同樣不設二手市場、只能透過美國財政部Treasury Direct網站直接認購的「I系列儲蓄債券」(Series I Savings Bonds,簡稱I Bonds)。

每年5月和11月,財政部都會參考消費物價指數替I Bonds釐定息率,剛於5月完成發行的一批,年化(annualized)息率高達9.62厘,超越美國今年見過最高的通脹率9.1%。「I系列儲蓄債券」有配額之設,每名投資者在特定日曆年內限買1萬美元,最長持有期30年,首年不能贖回,若在5年內轉售給財政部,最後三個月收取的利息會被抹掉以作懲罰,5年後贖回才可免受罰。

自從通脹近乎失控以來,美國I Bonds每次重定息率都引起熱話,財政部一再加碼仍滿足不了激增的需求。從這個角度看,I系列既是超高通脹下的當然之選,也是傳統工具風險與回報不成正比、買乜衰乜的無奈「選擇」,這恐怕才是當今投資市場最諷刺的寫照。


(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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