經濟外熱內冷緊縮需要成關鍵

上月中敝欄指出，從眼前北美經濟表現看，談衰退言之尚早，不過下半年經濟或見弱勢，屆時屬軟着陸還是真衰退，為現在和下季買貨與否的考慮重點；市場現在的掙扎與此接近，故湧現了不同類比年代的研究，目標都是希望鑑古知今，參透最新局勢的玄機。

大摩憂庫存過剩籲採防守策略

摩根士丹利便認為，二戰後的1947至1948年周期是一個好的類比，當年為了滿足過度但不可持續的提前需求，導致庫存增加；今年也有庫存過剩風險，該行相信每股收益未來幾個月將邁向零增長，盈利修正亦會走低，建議採取防禦性策略。

本欄1月底亦提出，回看近70年的歷史，美國通脹數據很少遠高於10年期債息，要明顯見到這現象，要數到1950年前的兩次世界大戰；目前也見美國通脹遠高於其10年期債息，因此，大摩拿1947至1948年周期來比喻有一定道理。

畢老林兄在4月4日提到，聯儲局主席鮑威爾把目前的境況類比1964、1984和1993年，唯獨少了上世紀七十年代，反映該年代有鮑公不能承受的沉重。聯儲局1972年3月開始加息，美股在第二次上調利率時已見頂回落，更出現滯脹危機。

瑞聯銀行財富管理首席投資總監韋立民稱，由上世紀七十年代中至今，在美國2年期債息高於10年期債息的7個年份中，6個在隨後的一兩年陷入經濟衰退，長短息差在1984年、1986年和1994年少於0.5厘，但最終沒有變成倒掛。

然而，聯儲局在上述三段時期皆調整了貨幣政策，包括暫緩加息或減息，而現在明顯沒有放寬貨幣政策的條件，可見鮑公拿1984和1993年來和現時比較於理不合，似有意無意混淆視聽，以應付生命中不能承受的「重」。

難怪紐約聯儲銀行前總裁達德利強調，當前境況不同於鮑公所講的1964、1984和1993年，詳情可參考畢兄的鴻文；簡言之，今天的失業率較低，而貨幣政策須收緊至推高失業率才有望降低通脹，在大量失業下難言經濟軟着陸。

擔心增長放緩大於高通脹

宏利投資管理則認為，美國政策官員對高通脹的憂慮，最終將不敵對增長放緩的擔憂。在沒有結構性改革的情況下，實體經濟會無法承受任何程度的緊縮政策，在名義息率處於極低水平下，孳息曲線倒掛，突顯環球經濟狀況不穩。

央行試圖透過利率正常化及縮表，以遏抑成本帶動的高通脹，很可能會導致政策失誤，宏利預計聯儲局將於第三季轉向鴿派立場，緊縮政策周期從步伐、幅度時期來說，最終將會低於市場目前的定價水平。

從上述類比看來，目前的宏觀格局屬外熱內冷，有庫存過剩風險，盈利偏淡，在這個基礎下，緊縮政策有機會是雷聲較雨點大，但通脹的過渡性（transitory）是否只是遲到而不是無到？

既然歐洲美元期貨亦預示明年上半年短息見頂，所謂的緊縮政策周期不見得定價很高，更似以「雷聲較雨點大」作為基本情景（base case），一旦通脹比想像中頑固，反而有機會殺市場一個措手不及。

講到尾，緊縮需要無疑是後市關鍵，「內冷」經濟若加上必須緊縮，像達德利所言，軟着陸不知從何說起。

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