孳息曲線倒掛美國經濟「病發」

愈來愈多證據顯示經濟衰退將至，上周美國2年期國債孳息率短暫超越10年期國債孳息率，一度出現孳息曲線倒掛，這絕非正常。近日怪事連篇，所以筆者一再預言將出現怪異的經濟衰退。

不過，孳息曲線倒掛只是經濟衰退的「病徵」之一，筆者視之為發燒。發燒並非頑疾，卻可能是炎症或其他疾病的徵狀，孳息曲線倒掛意味經濟抱恙。

孳息曲線看似複雜，其實只是顯示不同到期日的美債當前孳息率的一條線，可以呈曲線、直線或彎曲線，正常的孳息曲線由左至右向上傾斜，短期債券處於左方，長期債券則在右方。根據投資網站GuruFocus編製圖表，與2020年3月及2021年3月的美債孳息率比較，今年3月的圖表顯示：3個月至2年期美債孳息曲線非常陡峭；超過2年期的美債孳息曲線趨於扁平，跟半年或一年前的走勢有別，出現「新發展」；3年期至10年期美債的孳息曲線更輕微向下，出現「倒掛」情況。

經濟研究機構Gavekal編製的圖表亦顯示，目前2年期以上的美債孳息曲線趨扁平，跟6個月前走勢有別。美國財政部數據所得，上月30年期美債孳息率呈漲勢，3月1日為2.11厘，到3月31日報2.44厘。

目前美債孳息曲線僅局部倒掛，儘管並非全條如此，但走勢跟之前有別，加上全球局勢異常，已經敲響警號。一旦孳息曲線倒掛愈嚴重、持續時間愈長，代表經濟衰退來臨機會更大。

孳息曲線真正的倒掛形態是，整條從左至右傾斜向下，對上一次出現這種情況是在2005年。當時陷入經濟衰退了嗎？一點也不，反而經濟十分蓬勃，而且「倒掛」維持至2007年中期，儘管部分經濟學家發現經濟出現裂痕，但經濟衰退直到2007年12月才浮現。到2006年底，筆者才預期經濟衰退快將來臨。

預示衰退可靠指標

不過，筆者在2006年9月曾在前白宮經濟顧問庫德洛（Larry Kudlow）主持的CNBC電視台節目Kudlow & Company亮相，跟「末日博士」紐約大學經濟學家魯賓尼（Nouriel Roubini）及前美國總統經濟顧問拉特利奇（John Rutledge）同場討論經濟。庫德洛及拉特利奇均堅決認為牛市沒有可能正步向結束，難以相信經濟衰退即將發生；筆者與魯賓尼持相反意見，對前景感到悲觀。

結果該集節目「出街」後，股市升近兩成。假如投資者已撤出股市，就錯過兩成漲幅。可是，節目播畢後約6個月熊市殺到，再過6個月陷入經濟衰退。如投資者堅守股市，在這次熊市會損失超過一半投資。

這種模式由來已久，孳息曲線倒掛是預早提示經濟衰退來臨的可靠指標，展示經濟周期處於「爆煲」階段，衰退可能在數月或超過一年後來臨。令人詫異的是，甚至新冠肺炎未肆虐全球前，孳息曲線也早已預示經濟衰退即將來臨。包括筆者在內，很多經濟分析師在2019年底察覺到全球經濟顯著放慢。

另一種孳息曲線倒掛體現於長債孳息減去短債孳息時，得出的息差（yield spread）低於零，意味短期債息更高。在2006年1月，10年期跟1年期美債孳息率相減，息差低於零，然後息差輕微向上攀升，維持一段時間，到經濟衰退終於開始時，息差再向上爬。同樣情況曾在2000年上演，事實上，當經濟衰退正式來臨，孳息曲線已回復正常。當然，物極必反，衰退結束就會步入復甦，孳息曲線倒掛也算是經濟復甦的指標。

美國經濟學家哈維（Campbell Harvey）在1986年於芝加哥大學的博士論文，首次證明孳息曲線倒掛能準確預測經濟衰退，很快其他經濟學家也證實哈維的論文理據屬實，並且擴大研究。上周筆者與哈維交流，並要求他分析當前的經濟數據。哈維透露，他原本的構思是比較短債與長債的孳息率，當中以3個月與10年期美債息差最可靠。他補充，必須整季出現孳息曲線倒掛才能作準，單是數天或數周才發生這種情況，則難以作為經濟衰退的指標。

短期利率遭刻意壓低

上周只出現2年期美債孳息率短暫超越10年期美債孳息率，使孳息曲線一度略為倒掛；3個月期與10年期美債孳息曲線未見倒掛。根據哈維的理論，這並非是經濟衰退的警報。然而，孳息曲線平坦也非好兆頭，預示經濟步伐放慢。

問題在於3個月期美債孳息率易受聯儲局政策影響，目前其孳息率遭蓄意地壓得異常地低，使短債與長債的息差進一步擴大。但隨着短期利率調高，這種情況將改變，使孳息曲線趨平。這就是聯儲局的目標：拖慢經濟增長，藉此壓低通脹率。惟新冠疫情重創經濟，並打亂供應鏈，經濟正在復甦之際，又碰上俄羅斯入侵烏克蘭，使全球經濟蒙上陰影。

1996年6月，紐約聯邦儲備銀行經濟學家埃斯特雷拉（Arturo Estrella）及米什金（Frederic S. Mishkin）發表名為「孳息曲線作為美國經濟衰退的預警器（The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions）的報告，兩人把孳息曲線跟其他26項經濟指標作比較，以找出息差與經濟衰退的關連。

埃斯特雷拉與米什金也發現，3個月期與10年期美債息差的比較，是經濟預測的重要指標，在預測經濟衰退將在2至6季後來臨，較其他金融或宏觀經濟指標更加準確。兩人指出，若3個月期與10年期美債息差的90天平均值愈呈負數，預計經濟衰退在4個季度內降臨的機會就愈大。在隨後的相關論文中，兩人認為負孳息曲線（negative yield curve）才是唯一預測經濟衰退的可靠指標，孳息曲線呈負值愈久，出現經濟衰退的機會將更高。

按照埃斯特雷拉與米什金的理論，早於2000年8月就響起經濟衰退的警號，果然隨後科網泡沫爆破，觸發經濟衰退。此外，2006年也敲響警號，警告12個月後金融海嘯淹至，然而，目前埃斯特雷拉與米什金的指標卻顯示發生經濟衰退的機會偏低，未出現過往預測衰退的那種孳息曲線倒掛。筆者相信，這源於聯儲局持續把短期利率壓至異常地低的水平。聯儲局必須大幅調高短期利率，才能引發埃斯特雷拉與米什金的指標出現。

近日Bianco Research創辦人比安科（Jim Bianco）分享市場心得，指出2年期以下短期美債的孳息曲線相當陡峭，預告聯儲局將加息多次。此外，2年期至10年期美債的孳息曲線大幅趨平，反映聯儲局多次加息將影響大市、經濟或金融管道（financial plumbing）。

比安科表示，2018年聯儲局經濟學家恩斯特龍（Eric Engstrom）和夏普（Steven Sharpe）均認為，2年期與10年期美債孳息曲線出現倒掛，不代表經濟衰退快將出現。當時聯儲局對此大為欣賞，邀請兩人出席會議闡釋有關理論。可是，2019年孳息曲線倒掛，一年後經濟衰退浮現。

聯儲局只能續加息

恩斯特龍與夏普也稱，預測3個月期與少於3個月期美債未來6季孳息曲線的息差走勢更重要。若此孳息曲線倒掛意味經濟已經受損，經濟衰退迫在眉睫或難以避免。不過，比安科提出，此孳息曲線處於史上最陡峭，就代表聯儲局毋須憂慮嗎？另外，近日3個月期與3年期美債的孳息曲線相比之下，跟2年期與10年期美債、3年期與10年期美債，以及5年期與10年期美債的孳息曲線走勢相反，比安科想知道聯儲局有何法寶能使該4條孳息曲線走勢一致。

聯儲局必須有確切理由才決定加息，例如對抗通脹。比安科卻覺得問題在於聯儲局不知何時收手，或「落藥」過猛，甚至損害市場。為何聯儲局會出手過重？比安科引述美國統計學家席爾瓦（Nate Silver）所言，聯儲局只在乎對抗通脹，必須盡力壓低通脹。

所以比安科預料聯儲局別無選擇，只能繼續加息，直到經濟受損，引發經濟衰退或熊市，這是短債和長債的孳息曲線帶來預警。比安科估計，目前美國未步入經濟衰退，卻找不到高速軌道的出口。

筆者認同比安科所言，覺得聯儲局將繼續加息，直到經濟受損。聯儲局主席鮑威爾希望帶領美國經濟「軟着陸」，但筆者質疑能否做到。聯儲局加息及停止購買資產，將對金融市場、打工仔及消費者帶來痛苦，而且未必取得預期的效果。雪上加霜的是，美國僱員按年加薪幅度跑贏聯儲局的加息目標，意味聯儲局必須繼續加息才能遏抑通脹率。

近日Bleakley Advisory投資總監布克瓦爾（Peter Boockvar）直言，美國樓市有放緩跡象。他引述貨運業研究機構FreightWaves行政總裁富勒（Craig Fuller）警告貨運業衰退迫在眉睫，間接反映消費開支將減少。布克瓦爾又引用研究公司Quill Intelligence數據，顯示過去兩個月芝加哥採購經理指數（PMI）中，庫存指數壓倒新訂單指數，即供應多於需求，重現2015至2016年工業衰退，以及2018至2019年中美貿易戰的慘況。筆者因此預料美國經濟將放慢，在12個月內衰退可能浮現。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin具極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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