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2022年3月25日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局加息力度難遏通脹

在上周〈俄國變北韓 推全球進入衰退〉的信函中,筆者指出對上一次「正常的」經濟衰退於2009年結束,如今進入奇異的經濟衰退。

市場近日出現動盪,股市反彈,油價回落,但事實未見改變,就算俄羅斯沒有入侵烏克蘭,全球已經很大機會進入經濟衰退;即使俄烏停火,多國預計會繼續制裁俄羅斯,意味全球仍將須重新調整。

另一隱憂是中國內地的新冠疫情惡化,部分地區實施「封城」,工廠暫時關閉,可能再次打亂供應鏈。不過,一些分析師視之為利好因素,認為若中國經濟放緩,可能壓低能源及商品價格。筆者覺得縱使這些分析師預測準確,能源及商品跌價只會維持數周,依然難以抵擋衰退勢頭。

筆者相信只有一種情況能紓緩衰退壓力,就是俄羅斯總統普京失勢,俄國由政治理念截然不同的人掌權,迅速轉走較為民主的路線,然後俄烏停火,國際撤銷制裁,俄羅斯出口恢復。可惜,出現這種情況機會不大,所以目前正走向經濟衰退之路。

異常的經濟衰退

根據美國全國經濟研究所(NBER)的定義,經濟衰退指經濟活動大幅下跌,蔓延整個經濟體系,而且情況持續超過數個月。投資網站Investopedia則列出經濟衰退四大指標,包括職位流失、實質收入下跌、生產和製造放緩及消費開支減少。可是,目前奇異的經濟衰退降臨,難以用常理解釋。

首先探討美國就業狀況,聖路易斯聯邦儲備銀行FRED資料庫數據顯示,在2020年前非農業新增職位穩定增長,到疫情引發經濟衰退,非農新增就業人數暴跌。雖然就業情況取得進展,但迄今仍未能完全恢復。惟FRED數據指出,每當就業率見頂,就是經濟衰退開始之時,自1940年起每個衰退前的就業頂峰都高於上一個頂峰。但這次並未遇到這種情況,所以稱之為奇異的經濟衰退。

不過,隨着能源價格上漲,俄烏戰爭造成的經濟破壞快將浮現,目前急於增聘員工的商家將面對銷售下滑,可能決定停止招聘,並開始削減員工數目。

歐美鬧柴油荒

實質收入下跌是經濟衰退另一指標,FRED數據提示,過去兩年美國政府向國民三度派發抗疫紓困金,導致實質個人可支配收入三度飆升,目前回復至疫情前狀況。名義工資即使上漲,基於通脹高企等因素,過去數月實質個人可支配收入依然下跌,當民眾只能勉強維持生計,就會改變消費模式。由於供應鏈混亂,加上通脹高企,導致商品價格攀升,美國3月消費者信心指數跌至59.7,屬2011年以來新低。

受俄烏戰爭影響,製造商更難取得部分組件及原材料,意味經濟衰退第三個指標「製造放緩」勢將出現。英國《金融時報》3月16日報道,汽車線束(automotive wiring harnesses)供應中斷,汽車線束是汽車電路的網絡主體,連接汽車的電子部件並使之發揮功能,製造這種小型元件需要非常精準的專門技術。很多歐洲汽車製造商從烏克蘭工廠採購這種組件,受戰火波及,組件供應中斷。所以自俄烏戰爭爆發後,德國車廠寶馬(BMW)及福士(Volkswagen,又稱大眾)旗下廠房被迫停工,損失銷售及盈利之餘,還要向員工支付薪酬。

與此同時,全球鬧柴油荒,導致價格飆升。在美國,目前柴油價格較疫情前暴漲近兩倍,庫存跌至多年來新低;美國平均汽油零售價格創新高,超越2008年對上一輪大宗商品繁榮期(commodity boom)的水平。

歐洲的柴油短缺問題更加嚴峻,彭博報道,失去俄羅斯的柴油供應,對德國北部造成突如其來的衝擊,因該區透過航運經漢堡及其他港口進口俄羅斯柴油。歐洲爆發柴油危機,俄羅斯入侵烏克蘭後一周,歐洲柴油批發價飆升至每噸1500美元,創下歷史新高。即時海運柴油的航運附加費一度高於往常達100倍,反映柴油供應異常緊絀。

彭博指出,歐洲的柴油荒之所以更糟糕,在於不僅從俄羅斯進口成品柴油,還從該國引入半加工石油,用來自行提煉柴油。歐洲缺乏原料,包括減壓柴油(vacuum gas oil)及直餾柴油(straight run fuel-oil),迫使部分煉油廠削減供應,譬如蜆殼(Shell)及奧地利油氣生產商開始限制批發供應。諮詢公司OilX向客戶表示,歐洲「面臨柴油實質短缺的真正風險」。汽油批發商及石油公司私底下發出類似警告,人人都相當憂慮,只是不敢公然發出警號,以免油站出現搶購潮。若情況未有改善,預計到4月初,部分歐洲國家可能限售柴油以保障供應。

俄羅斯向烏克蘭動武,遭到多國制裁,直接衝擊全球經濟,本已緩和的晶片荒再次惡化,以上種種引發雪球效應,將進一步拉低產量。

通脹高企,民眾用於糧食、能源及水電費等開支增加,當然會削減其他支出,引發經濟衰退第四大指標,即消費者減少開支。疫情帶來的經濟衰退導致民眾改變消費模式,重創服務業,這一波非疫情導致的經濟衰退所造成的慘況,將會不遑多讓。

經濟衰退如何影響投資意欲?大致來說,一旦陷入衰退,股樓都會冧市,利率將向上,上市公司通常削減或停派股息。

美國《紐約時報》關於標普500指數的圖表顯示,自1945年來經濟衰退通常跟熊市形影不離,股市往往暴跌40%至50%,經過多年才能收復失地。聯儲局祭出大規模量化寬鬆有助美國股市在2020年至2021年反彈。美國聯邦公開市場委員會(FOMC)深知經濟衰退跟熊市息息相關,所以僅口頭上宣布縮表。筆者擔憂局方此舉可能會拖累股市,使跟經濟衰退相關的熊市更加糟糕。踏入熊市,最佳的投資方式是手持現金,趁低吸納有質素的股票,然後留待下一波牛市、股價高得荒謬時賣出。

滯脹影響無法預料

筆者一再強調,即將降臨的經濟衰退絕非「典型」,有別於2000年及2008年經濟衰退,較接近的情況是上世紀七十年代經歷的滯脹時代。當然今昔截然不同,當時未有交易所買賣基金(ETF),互惠基金仍是新構思,美國仍未推出401(k)退休金計劃,網上交易更是天方夜譚,難以想像滯脹對當今經濟的破壞程度。

大部分經濟衰退引發通縮,隨着經濟轉趨疲弱,消費品價格將回落。由於收入減少,生活開支也下跌,所以通縮令人不快,但尚算能夠忍耐。滯脹卻難以忍受,工資縮水,惟生活開支不斷攀升。這次經濟衰退將由能源價格上漲帶動,推高整體物價。高通脹將直接反映在能源費及水電費賬單,間接地在諸多物價呈現。

美國前財長薩默斯(Larry Summers)上周在《華盛頓郵報》撰文,標題為「聯儲局正作出通往滯脹與衰退的決策」,文中嚴厲批評聯儲局的政策將引發醜陋的後果。薩默斯抨擊聯儲局未有反思過去一年所犯的錯誤,仍依據不當且危險的框架運作。他認為,聯儲局應該採取強而有力的加息行動以支持物價穩定,然而政策或會帶來滯脹,預計未來數年平均失業率及通脹率將超過5%,最終導致大型經濟衰退。

薩默斯表示,近日聯儲局主席鮑威爾重申欽佩已故聯儲局前主席伏爾克(Paul Volcker),沃爾克1979年掌管聯儲局時,美國經歷最嚴重的通脹。為了壓低通脹,薩默斯認為,鮑威爾可參照伏爾克的兩大守則。

首先,為了支撐充分就業,必須保持物價穩定。經濟過熱將引致滯脹,推高平均失業率。此外,聯儲局必須大幅上調實質利率,才能有效地對抗通脹。薩默斯提到,短期實質利率處於多年來新低,聯儲局須把短期實質利率調高至少2厘至3厘,才有望控制通脹。目前通脹率逾3%,意味必須把短期利率上調至5厘或以上,不過市場幾乎視之為難以想像。

新時代過渡期須數年

薩默斯深知聯儲局的政策損害經濟,但筆者和他都認為,任由通脹失控是更差劣的選項。目前聯儲局「嘆慢板」,每次議息若只會加息0.25厘,這可能達到聯儲局希望不要嚇怕金融市場的效果,卻將導致預期通脹上揚,促使工資上升,令物價失控。

說句公道話,很多經濟學家及分析師認為一切盡在鮑威爾掌握之中,縮表規模將大於預期。惟筆者相信聯儲局在一年多前犯下貨幣政策大錯,在2020年8月指出任由通脹升溫也不是壞事,而且認定高通脹將只屬暫時性質,重蹈前聯儲局主席伯恩斯(Arthur Burns)的覆轍,結果通脹高企碰上供應鏈混亂,加上俄烏戰爭引發能源及糧食短缺,陷入動盪期。

當然,物極必反,在負債纍纍下,最終通脹會受控,重返通縮或反通脹經濟環境,然而在聯儲局帶領下,「最終」可能至少經歷數年。進入不明朗時期,就要抱最大的希望,作好最壞的準備。筆者希望俄烏戰爭盡快結束,俄羅斯迅速重投全球經濟,惟筆者預料難以成真,目前處於邁向新時代的過渡期。這段過渡期將持續數年,美國人會受苦,長期面對能源及糧食價格飆升,推高整體物價。雪上加霜的是,製造電子儀器及基建的原材料短缺。聯儲局進入加息周期,亦將加重融資成本。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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