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2022年3月18日

John Mauldin 前沿思考

俄國變北韓 推全球進入衰退

過往經濟衰退只是商業周期中令人討厭的階段,隨着消費者改變喜好,商界否極泰來,加上當局推出針對性的貨幣政策,最終經濟總會反彈。而且衰退有跡可尋,不會突然出現。

不過,2020年顛覆了經濟衰退的概念,新冠肺炎肆虐全球,各國政府祭出的抗疫限制意外地改變人類的行為,例如避免外遊、在家工作等,導致對服務的需求銳減,觸發經濟衰退,這種情況不算是商業周期的一部分。

進入2022年,另一波出人意表的經濟衰退逼近,各國難以獨善其身。一如兩年前,這波衰退也不是商業周期的一部分,但這次危機會否降臨全由俄羅斯總統普京決定,他顯然低估攻打烏克蘭的難度及西方國家對此的回應。

目前經濟正在放緩,俄烏衝突勢將加劇經濟問題,這場戰爭拖得愈久,全球經濟將愈糟糕。但筆者預計,只要普京仍然掌權,西方國家都不會貿然撤銷對俄羅斯的制裁,而且不再依靠俄羅斯供應能源。

加價潮改變生活

有別於過往經濟衰退、通縮浮現,快將來臨的危機「特色」是通脹高企。經濟收縮跟價格上漲通常毫不相干,因為經濟差,失業大軍只能節衣縮食,商家也失去叫價能力。但有時即使陷入經濟衰退,若碰上必需品出現供應衝擊(supply shock),導致經濟停滯及通脹上升夾擊,就會引發慘烈的滯脹。

對上一次滯脹發生於上世紀七十年代,當時局勢跟目前相似,爆發第四次中東戰爭,「賣家」石油出口國組織(OPEC)為了打擊對手以色列及其支持者,宣布石油禁運,導致能源價格上揚。今次則是「買家」實施石油禁運,暫停跟俄羅斯做買賣。由於雙方的交易主要涉及能源,於是推高了能源價格。

研究機構GaveKal共同創辦人加夫(Louis Gave)常說所有經濟活動全由「能量轉化」,人類從地底開採煤、石油等化石燃料,經過提煉加工,就成為汽車、電腦等商品的原料。所以筆者預期能源及糧食價格上漲,然後加價潮將蔓延至其他商品及服務。若通脹節節上升,經濟恐面臨異常的動盪。

能源漲價跟政府加稅帶來同一經濟後果,迫使普羅百姓削減其他開支。在美國,汽油每加價1美仙,就會損耗經濟14億美元。截至3月7日,美國平均汽油價格為每加侖4.196美元,但筆者分別居於得州、俄克拉何馬州、科羅拉多州及佛羅里達州的子女,證實當地汽油價格遠高於此。

宏觀經濟效應須隔一段時間才顯現,最初民眾僅抱怨加價潮,開始改變生活模式,例如停止周末外遊,尋求接近居所的工作,甚至賣掉SUV車等,以減少無謂開支。他們漸對前景失去信心,於是進一步削減支出。隨着通脹升幅跑贏加薪幅度,打工仔生活壓力加重。

商界也將出現類似的轉變,航空、速遞、建築等能源消耗量大的行業面對成本飆升,必須加價以填補燃料成本上漲的差距,迫使顧客尋找代替品,甚至停止購買。

假如以上情況持續,最終將出現供應與需求失衡。不過,有別於其他貨品,原油、小麥等大宗商品的來源地可以替代,因此美國及英國上周禁止俄羅斯石油入口,未有嚴重衝擊全球石油供應,俄羅斯也將找法子把石油賣給英美以外的國家。

只是經濟制裁中斷了容許俄羅斯從事貿易的金融機制,若俄羅斯未能解決相關問題,恐難以把石油付運予買家。輸油管及航運都有其容量限制,目前中國購買大量俄羅斯石油,這批石油來自俄羅斯遠東地區的輸油管,產自俄羅斯北部及西部的石油未有管道接駁到中國,可是打造相關基建需時。

另一問題是,俄羅斯能否維持目前的原油及天然氣產量,由於當地大部分能源設施由西方企業營運,目前這類企業已經撤出,但開採能源的設備及科技需要維修,並庫存備件,俄羅斯勢將難以保持能源產量。

為了平衡全球能源供應,其他產油國必須增產。OPEC成員具有剩餘產能,能很快增加石油供應,部分美國頁岩油公司亦能提高產量,據報,美國政府亦與俄羅斯盟友伊朗及委內瑞拉商討放寬石油制裁,以上方案有助紓緩「油荒」,卻未能完全填補俄國的石油供應缺口,意味能源價格高企還會持續一段日子。

長話短說,過去80年幾乎每次經濟衰退都源自能源價格飆升,這次也不會例外。

糧價高危機擴大

能源短缺之外,俄烏衝突亦可能引發全球糧食荒,因為俄羅斯及烏克蘭都是全球主要穀物出口國,打仗使戰爭區的農民難以在春耕季節落田。針對俄羅斯的制裁也影響其糧食出口,所以近日小麥期貨價格曾破頂。

估計全球1.5億人以穀物為主糧,所屬國家依賴從外國進口小麥及葵花籽油,俄烏都是該兩種穀物的主要生產國,共佔全球小麥產量逾85%,佔全球葵花籽油產量達73%。

難怪埃及面對糧食危機,該國政府拒絕制裁俄羅斯。中國古語有云「民以食為天」,特別是糧食短缺引爆的民怨曾導致埃及政權倒台,所以當地政府大幅補貼糧食價格以維持社會穩定。可是進口糧食價格暴漲,加上全球經濟衰退逼近,埃及將怎麼辦?筆者估計,埃及政府可能舉債以應付數以十億美元計的額外補貼開支。

預計多個發展中國家將面對埃及同一困境,可能出現人道危機,爆發糧食荒。這些國家為了補助糧食價格,可能向外國借貸;債權人向窮國放貸,也有機會面臨違約風險。所以俄烏衝突勢將帶來嚴重的經濟後果,加上全球金融市場估值過高兼負債過度,前景恐怕不堪設想。

除了埃及,摩洛哥、阿爾及利亞、突尼斯、利比亞等地中海國家,也依靠俄烏兩國供應農作物,這些國家把本應用於基建、教育等增值計劃的開支花費在糧食補貼,只會進一步遏抑經濟增長,處境會愈來愈艱辛。

如果美國科技巨擘投資於這類發展中國家,並指望當地業務錄得增長來支撐股價,若這些國家「爆煲」,科技巨頭的股價會暴瀉。

鮑威爾進退兩難

更糟糕的是,當消費者及商家經過調整,經濟恢復增長,「正常的」經濟衰退就會告一段落,但這次短期內經濟反彈的機會卻不大。筆者在上周〈歐美制裁俄國 恐兩敗俱傷〉的信函指出,新冠疫情及俄烏衝突意外地出現,全球面臨「改變二次方」,經歷經濟、地緣政治等各層面的驚人調整,就算普京與烏克蘭總統澤連斯基達成停火協議,永遠也回不了2022年1月的境況。

對沖基金IMA行政總裁凱茨尼爾森(Vitaliy Katsenelson)來自俄羅斯,一直追貼俄國傳媒的報道,與當地親友保持聯絡。他對普京下台並不樂觀,憂慮出現相反情況,俄羅斯可能準備變成北韓。

北韓遭到國際制裁,多年來被大部分國家孤立。國際可能長期制裁俄羅斯,若凱茨尼爾森預言成真,全球恐陷入經濟危機。全球再次分為兩大陣營,彼此絕少互動,不是一時三刻就能作出調整,至少今年不能做到。轉換供應鏈需時,設置新的生產設備更要投入大量資金和時間。

雪上加霜的是,目前全球經濟及金融市場如履薄冰。聯儲局主席鮑威爾日前已預告聯儲局本月會加息(周三決定加息0.25厘),筆者形容他是「不幸地」作出正確的決定,「不幸」是指加息周期啟動卻碰上經濟衰退,若他在一年前決定加息,未必會陷入這種進退兩難局面。

美國2月消費物價指數(CPI)按年上升7.9%,這是爆發俄烏衝突前的數據,而且未反映近期糧食與能源價格的升勢。除非聯儲局稍後加息幅度遠超預期,否則實質利率會「負」得更厲害。

對抗高通脹的一個方法是大幅削減需求,加息是聯儲局唯一的法寶。另一對付通脹的方法是增加供應,但短期內恐難以做到,因為目前地緣政局緊張,以及重點行業正面對規管逆風。

孳息曲線是經濟衰退的指標,目前孳息曲線日趨平坦,仍未完全倒掛,但出現這種情況令人不感意外,因為快將來臨的經濟衰退不是源於商業周期。不過,聯儲局可能蓄意炮製孳息曲線倒掛以控制通脹,筆者認為,鮑威爾或出此法寶,因為他不想重蹈已故聯儲局主席伯恩斯(Arthur Burns)的覆轍,讓通脹失控。除非通脹受控,預計鮑威爾不會重推寬鬆貨幣政策。只是若債券投資者認定通脹長久處於較高水平,長期利率將上升。同樣地,按揭利率也會上揚,不利樓市及相關行業。

目前美國貨幣流通速度回落至2008年經濟大衰退的水平,部分源於政府負債纍纍,錄得龐大財赤。但筆者相信,美國不會步日本後塵,皆因銀行「水浸」卻難以找到信譽良好的債仔放貸。Hoisington Investment Management編製的圖表顯示,過去兩年美國貸存比率﹙LDR)下跌,過去每逢進入不明朗時期,LDR都會出現這種情況。

當俄羅斯在1998年違約引發金融危機,投資者紛紛避險,造成美元強勢,欠下巨額美元債的亞洲國家無法還款,最終導致以超高槓桿運作的對沖基金長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)破產收場。

筆者認為,中國不再是新興市場,但該國欠下大量美元債,根據著名大淡友羅森伯格(David Rosenberg)的圖表,中國的美元債信貸壓力創新高,可能重演1998年金融危機。再者,很多國家及企業還要應付高昂的能源費,將難以償還美元債。所以全球步入衰退,很多國家面臨經濟蕭條,美國的衰退或將來得更加漫長、更加嚴峻。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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