歐美制裁俄國恐兩敗俱傷

轉變過程通常緩慢，但歷史上偷襲珍珠港、新冠肺炎等重大事件往往突如其來，並改變一切。筆者一再談論目前進入「轉變時代」（Age of Transformation），改變速度加快，過往10年才一遇改變世界大事，現在相隔不久就出現。目前新冠疫情仍肆虐全球，惟一波未停一波又起，俄羅斯2月24日入侵烏克蘭，帶來筆者所指的「改變二次方」﹙Change Squared﹚。筆者對俄羅斯總統普京下令進攻烏克蘭不感訝異，只是自此一切改變，這場戰爭不但摧毀所有，還改變了財產的概念，牽動全球化。

筆者一再預言2020年代動盪不安，到2030年代才否極泰來，當下的大事將帶來新秩序。俄羅斯攻打烏克蘭導致短期局勢不穩，最即時影響是多國向俄實施嚴厲經濟制裁，然而這類反制措施或帶來風險，甚至引發意想不到副作用，恐快將衍生問題。

能源業難迅速增產

未爆發俄烏衝突前，美國最關注的宏觀經濟問題是如何應對通脹高企。聯儲局準備收緊貨幣政策，希望美國經濟得以「軟着陸」，壓低通脹之餘，又不會損及經濟。可是目前陰霾密布，俄羅斯是全球主要石油出口國，又是歐洲最大天然氣供應國，受制裁衝擊，將不能或不會維持過往供應量。即使俄羅斯能源出口才開始受阻，能源價格已節節向上。能源價格飆升是通脹的主要推手，聯儲局打擊通脹將非常棘手。

歐洲計劃未來全面轉用再生能源，但目前仍極度依賴俄羅斯供應天然氣。天然氣不僅用來發電，也用於製造業及農業，例如生產肥料。儘管迄今歐洲仍未禁止進口俄羅斯天氣然，一旦實施這項制裁，恐導致兩敗俱傷，俄羅斯固然需要出口能源來賺取強勢貨幣，歐洲又怎麼辦？歐洲可從美國及中東進口液化天然氣來填補不足，惟目前市場未見生產過剩，也無法迅速提高產量。

況且，能源業未必願意因此增產，美國石油巨擘雪佛龍（Chevron）行政總裁沃思（Mike Wirth）近日向股東表明政策不變，維持輕微增加產量。若能源價格持續高企，各巨頭可能改變策略，然而就算業界提高產量，也不足以在今年壓低通脹率。

不過，俄羅斯遭受制裁，勢將打亂聯儲局下一步行動，因為能源價格上漲不但推高通脹，亦會拖慢經濟活動，導致聯儲局可能「落藥」過重。與此同時，全球對美元需求增加，進一步壓低美國國債實質息率，假如情況持續，聯儲局將須再調高名義利率。筆者憂慮聯儲局政策出錯風險已高，加上這場地區戰爭及經濟戰爭戰況未明，聯儲局可能過度收緊貨幣政策或做得不足。

全球晶片荒將加劇

俄烏衝突也加劇供應鏈混亂，使航運延誤加劇。筆者對多國一致迅速向俄羅斯祭出制裁感到訝異，無疑必須「對付」俄羅斯，但有關措施的副作用已浮現，全球經濟緊密相扣，只要某地一環被打斷，各地迅速受影響。儘管能源、航運及相關交易仍未列入制裁名單，然而油輪公司不是要求加價，然後盡快為客戶把石油及天然氣運出俄羅斯，就是拒接涉及俄羅斯的生意。這是理性商業決定，任何企業都不想被拖下水受制裁或旗下油輪遭扣押，而且銀行、保險等支援油輪公司的行業亦須遵守制裁令。在一段時間內，各國仍可動用自身能源儲備，部分油輪亦已抵達目的地，正在卸貨，惟能源短缺將難以避免。

此外，大型貨櫃航運公司亦撤出俄羅斯市場，勢波及西方國家出口商。俄羅斯進口大量製成品，現在通通喊停。本來俄羅斯消費者可選購各種時尚產品，瑞典宜家家居（IKEA）等西方零售商設於莫斯科的門市大受歡迎，現在西方零售商紛紛暫停俄羅斯業務，關閉當地門市，Apple Pay等支付平台及Visa等發卡機構亦叫停向俄羅斯提供服務。

美國總統拜登曾指針對俄羅斯的制裁經過深思熟慮，不會損害美國企業。筆者相信美國政府已經竭盡所能，但祭出如此大型且無限期的制裁，只會兩敗俱傷。而且俄烏衝突所衍生的問題，部分並非美國能夠控制，譬如全球70%氖氣（neon gas）出口產自烏克蘭。氖氣是半導體製造過程中關鍵的工業用氣體，亦是俄羅斯煉鋼過程的副產品，會被送到烏克蘭進行純化，而烏克蘭三分之二氖氣產量來自南部海港城市敖德薩（Odessa）的一間工廠。

雪上加霜的是，氖氣必須由化學品液貨船運載，若黑海爆發戰事，船主未必讓貨船駛經該海域。假如烏克蘭氖氣航運暫停，分析師估計全球晶片製造商手上庫存恐剩8周。新冠肺炎引發供應鏈混亂，導致全球晶片缺貨，打亂大量下游企業的生產線，尤其汽車製造業飽受晶片荒之苦。

更糟糕之處在於體積重量龐大的重工業產品通常由烏克蘭飛機製造商安東諾夫（Antonov）生產的運輸機運載，當中全球最大運輸機安東諾夫AN225「夢想」（Mriya）2月27日於基輔市郊的霍斯托梅爾國際機場遭俄軍炸毀。雖然安東諾夫旗下大部分AN124運輸機避過戰火，但「幸存」的運輸機依賴烏克蘭設備來維修及提供備件，所以這批運輸機目前或快將不能出動。未能付運重工業產品可能喊停造價數以十億美元計的大型項目，因此裁減數以千計職位。

最令人困擾的是前路仍然未明，就算俄羅斯決定停戰，各國未必會撤銷制裁，甚至可能加強力度，出現無限的變數，使國際貿易風險處處。

美國也難以獨善其身，筆者預計，未來數周商品短缺問題將會惡化，跟俄烏衝突相關的產品恐會缺貨，能源價格將進一步上揚，石油衍生產品有機會加價。筆者憂慮重演上世紀七十年代經濟困境，當時石油出口國組織（OPEC）為了打擊對手以色列，以及英國、美國等支持以色列的國家，宣布石油禁運，暫停出口，油價隨即攀升，導致生產成本上揚，物價飛漲，並且引發地區衝突，造成局勢不穩。當時全球化程度遠遜目前，惟全球經濟仍遭重創，聯儲局為遏抑通脹卻收緊貨幣政策，日子十分難熬。

商品短缺勢惡化

相比之下，俄羅斯經濟規模不算龐大，跟意大利相若，遜於美國得州。可是俄羅斯屬全球主要能源供應國，其重要性不能單憑經濟規模來衡量。制裁衝擊俄羅斯，亦會波及其他行業，例如很多歐洲銀行放貸給俄羅斯人，銀行何時才能收到下一筆分期還款？若債仔違約，銀行將有何後果？銀行槓桿率高，就算壞賬問題不算嚴重，足以動搖銀行的基石。假如問題持續，銀行難免須要撇賬。

另一方面，美國及其他國家作出匪夷所思的決定，就是凍結俄羅斯央行在境外存放的約3000億美元外滙儲備，俄羅斯無法動用這筆儲備，正是盧布滙率暴跌的原因。央行的離岸外滙儲備能被外國凍結，這種新措施給予世界領袖反思的機會，考慮應否繼續把外滙儲備存放於境外。目前中國已經另起爐灶，打造獨立於美元金融體系的替代方案，筆者估計，中國國家主席習近平將下令加速推進有關計劃。

筆者多年來一直無視美元將失去全球最重要儲備貨幣地位的論調，然而現在開始動搖，即使覺得美元未來數年或10年多後仍能保住霸主地位，但制裁俄羅斯觸發巨變，不僅摧毀俄羅斯經濟，也帶來深遠得多的後果。現在各國獲知只要不按「規則」辦事，存放於外國銀行的資產及儲備將遭到凍結。中國等國家察覺規則有變，將堅持擴大以本身貨幣結算。短期內「去美元化」非易事，不過長遠印度、印尼等擁有龐大本土市場的國家將要求部分進出口貿易以本身貨幣結算。慢慢地美元霸主地位將會減退，面對多種替代者挑戰，意味全球對美元需求減少，削弱美元上行動力，對聯儲局對抗通脹於事無補。

糧食、能源等重要產品面臨供應鏈風險，亦將改變貿易模式。近日一艘愛沙尼亞註冊貨輪在黑海沉沒，不管肇事原因是什麼，船舶保險公司將調高進出黑海貨輪的保險費用。小麥等農產品全球25%產量來自俄羅斯及烏克蘭，為趕及採收，烏克蘭農民必須在未來30至60天內播種。埃及80%小麥從烏克蘭進口，上周小麥期貨急漲40%，可能會攀上歷史新高。

不僅農業商品期貨飆升，工業金屬期貨也全線大漲。Bianco Research創辦人比安科（Jim Bianco）指出，工業金屬是對經濟最敏感的商品，彭博工業金屬商品指數上周揚升逾9%，創超過10年來新高。工業金屬期貨抽高，通常意味名義國內生產總值（GDP）暴漲，但這次只代表通脹將會攀升。

目前亞特蘭大聯邦儲備銀行的實質GDP模型指出，今年首季美國GDP增長率為0%。美國國債孳息曲線日趨平坦，美債2年期與10年期息差收窄至少於0.3個百分點。聯儲局將收緊貨幣政策，美國經濟正在放慢。筆者料通脹率較聯儲局預期更難壓低，在最佳情況下，到今年年底通脹率仍將超過3%水平。考慮到通脹物價指數（CPI）統計房屋項目未能反映實況，屆時通脹率達4%也絕不為奇。聯儲局將面臨重大壓力，市場恐怕更加動盪。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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