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2022年2月10日

呂梓毅 沿圖論勢

美股後市還看長債息升速

踏入2022年,美股開局可說十分不濟,近期走勢才有回穩跡象,從恐慌指數(VIX)表現來看,標普500指數短期或有進一步爬升空間。然而,今年美股整體發展是否再次重複去年的模式,即每當股市出現回吐後,在FOMO(Fear Of Missing Out)心態驅動下,投資者趁低吸納,買盤湧現令走勢維持反覆上揚呢?相信關鍵因素亦屬最大不確定因素,便是資金流向,初步來看,相信增長股及科技股將是最弱一環,今年所承受的壓力亦是最大。

今年多個美股指數拾級而下,標指和納指100由高位計最多曾下挫12.4%和18.1%,正如本欄分析,當時標指回撤幅度已達「中型調整」門檻,顯示美股短期有喘穩跡象;若非如此,美股走勢將十分凶險(詳見1月27日敝欄)。說時遲、那時快,美股隨後亦確實反彈。

標指VIX期限結構(Volatility Term Structure)最新已扭轉早前倒掛排列(反映當時投機者異常擔憂短期波幅進一步上升),回復至斜率向上的正常狀態【圖1】;而且VIX與3個月VIX期貨指數比率已回落至1.0以下合理水平【圖2】,反映早前投資者的恐慌情緒已經紓緩,即年初大幅波動市況暫時告一段落。那麼,今年餘下的走勢又將何去何從呢?

流出債市資金去向關𨫡

首先,要了解的是,加息往往不是推跌股市的原因。觀乎之前4次的聯儲局加息周期,標指不見得有很大的下調壓力,反而都有不俗升幅【表】。1999年那一次,聯儲局在12個月內加息1.75厘,期間標指就上漲約9%。

其次,今年聯儲局啟動縮表,應該沒有太大懸念。根據過往經驗,縮表過程無疑為股市帶來一定的震盪或反覆,惟不一定對美股構成持久的壓力【圖3】。以2015年開始的加息周期為例,當時由於特朗普政府推出減稅措施,刺激回購及投資活動,縱使加息,以及聯儲局資產負債表規模減少逾4000億美元,但期間標指仍曾累升兩成。

那麼,今年有什麼潛在因素,將對美股產生更主導性的影響呢?正如筆者日前分析,資金流向,尤其資金流出債市的去向,將成為美股(以至環球股市)走向的關鍵(詳見2月8日「資金流向」)。

讀者若有留意,近期環球主要債券市場雖未至於出現「債災」,卻一面倒、廣泛地呈現拋售壓力,多國債息都出現不同程度的回升。之前還處於負債息水平的歐羅區和日本等國債均回復正值,令全球負息債的總量年初至今縮減了三分二(或13.5萬億美元),至4.88萬億美元。出現此情況,正正反映高通脹大環境下,央行紛紛收緊貨幣政策、打擊投資者買債意欲的正常現象。

問題是,在持續高企的通脹環境下(筆者不認為今年通脹有太大的回落空間,當然,進一步大幅攀升的機會亦不高,尤其油價年內下跌空間預期十分有限),債市的沽壓或需求疲弱的狀況,將難以明顯緩解,更何況國債最大買家聯儲局年內開始縮表。換個角度看,這代表着將有更多資金流出債市,債息將有進一步攀升空間。美國10年期債息自2020年開始沿上升通道內運行,稍後突破筆者去年初提及的2厘心理關口後,預料將挑戰2.5厘水平,亦相當於上升通道頂線位置【圖4】。

美債今年持續受壓,對美股的影響好比一把雙刃劍:一方面,資金流出債市後或轉投股市,令股市受惠;另方面,沒有風險的債息上升,勢令股票估值承受一定下調壓力,尤其過去幾年高增長、負債水平較高的新經濟科技板塊。事實上,增長股指數與10年長債債息,往往呈此起彼落的走勢【圖5】。這也解釋了為何在聯儲局加息周期中,債息回升幅度愈大,美股表現便愈差【表】。

波幅擴大新常態

總括而言,美股經過年初急挫逾一成後,VIX指數期限結構,以至VIX與3個月VIX期貨比率近期的表現,都反映市場恐慌情緒暫時得到緩解,短線預料可進一步回穩。然而,今年餘下時間整體走向很大程度繫於長債息攀升速度造成的資金流向變化。美債市之失(資金流出),某程度成美股市之得(資金流入)。惟若債息上升幅度過大,始終不利增長股估值,進而對整體股市構成壓力。無論如何,今年資金在債市、股市和現金反覆流竄下,股市波幅預料將非比尋常地巨大。美股年初所見逾一成最大回撤走勢,將不時出現,甚至成為今年的新常態。

信報投資分析研究部

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