長短債息周期演變成投資啟示

前文〈預測牛熊市的最佳指標〉提到，以單一指標論，長短債息差預測經濟及股市走勢的能力，無出其右。理論說完，本文將比較最近兩年的長短債息差與股市走勢，為讀者提供一個簡單實例。

2019年初，長債息率持續下跌，令長短債息差顯著縮窄，債市當時處於第四階段。同年5月，孳息曲線倒掛的警號響起，股市由高位急挫。到了7月底，聯儲局終於宣布減息，為2008年金融海嘯以來首次。理論上，央行減息意味着債市第一階段的開始。不過，市場認為聯儲局「落後形勢」（behind the curve），減息力度不足，長債息率較短債的跌幅更大，長短債息差進一步縮窄，當時預測經濟在一年內陷入衰退的機率高達四成。直至9月及10月，聯儲局連番減息後，孳息曲線倒掛的情況才有所緩和。

息差縮窄未虞衰退

受惠於寬鬆的貨幣政策，股市狂歡得以繼續。普羅大眾都忘記了孳息曲線倒掛的警號，炒得不亦樂乎。到了2020年1月，警號第三次響起，牛市終於隨疫情來襲而在狂歡中死去。正如前文〈經濟周期達尾聲肺炎僅最後稻草〉所指出，債市早已預示衰退，新冠肺炎只是壓垮經濟的最後一根稻草。由此可見，細心留意債務周期演變，對投資大有幫助。

在聯儲局暴力救市下，股市極速反彈，經濟衰退亦只持續了兩個月，為有紀錄以來最短。自2020年4月，短債息率維持低位，長短債息差逐漸回穩，債市踏入第二階段。到了8月，長債息率隨經濟復甦及通脹升溫的預期而向上，長短債息差顯著擴闊，進一步確認了債市正處於第二階段，此為增持股票的最佳機會。市場擔心長債息率漲會加重營商成本及影響企業估值，實屬多慮。回顧過去20年，長債息率急升後，美股標普500指數大多持續上揚，而非下跌。例子包括2003年中、2009年初、2013年中，以及2016年中。

正當再通脹交易炒得熱烘烘時，長債息率竟然自2021年4月起回落。對比原先擔心通脹加劇及長債息率上升，市場氣氛一下扭轉，變成憂慮疫情惡化、經濟增長放緩。以長短債息差周期論，第三階段仍然未到（即利率正常化），經濟是不會接連衰退的。事實上，上一次周期的第二階段歷時長達7年，期間長債息率波幅甚大，經濟卻持續增長，股市也屢創新高。除非「黑天鵝」來襲，否則經濟在短期內崩潰的機會甚低。

正如畢老林兄多番提及的跨市場資產動態，筆者相信債市，特別是長短債息差，實在值得股民多加留意。更理想的，自然是採取「全天候策略」的分析框架，全面檢視資金在各主要資產的變化。視乎個人喜好，投資者可以當考下眼光，偏重個別資產，滿足一時賭癮。不過，長線而言，一動不如一靜。持有一個對經濟前景保持中立、充分分散各種宏觀經濟風險的平衡組合，已經可以輕鬆享受複息效應下的財富增值。

LinkedIn@Jackie Si Tou

本欄每月逢首個周一刊出

作者任職聯合國歐洲經濟委員會。個人意見並不代表機構立場。