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2021年8月21日

Ken Fisher 環球效應

儲局「收水」如何利好恒指

美國聯儲局推出「量化寬鬆」近13年,但這項政策至今仍存有不少誤解。一方相信,量化寬鬆的通脹刺激因素會拖垮美元,連帶拖累掛鈎貨幣;另一方則認為,量化寬鬆對經濟增長至關重要,擔心一旦縮減會為世界經濟和股票市場帶來厄運。雙方憂慮圍繞着相同的謬論:他們都假設量化寬鬆政策是刺激因素。然而事實並非如此,量化寬鬆實際上是反刺激的。我們不必對縮減心存恐懼,反而應歡迎它的到來。

銀行的核心業務再簡單不過:接受短期存款來為長期貸款提供資金。短期和長期利息的利差一般會反映新貸款的未來毛利率(即成本與收益的差額)。利差愈大,有利可圖的貸款就愈多,從而刺激貸款增長。

印銀紙想法大錯特錯

大多數人都覺得央行會在量化寬鬆政策下「印銀紙」。這個想法大錯特錯!事實上,各國央行會建立非流通「儲備」,以購買銀行持有的債券,從而透過這種額外需求去推高債券價格。

由於價格和收益率會反向波動,因此長期利率會隨之下跌。雖然香港本身沒有一套成熟的量化寬鬆政策,但由於港元與美元掛鈎,因此港元利率一般會跟隨美元方向。

央行官員從未正確理解量化寬鬆政策為何物。聯儲局主席鮑威爾和歷任主席均同意降低利率會構成刺激因素,從而鼓勵借貸,但這只是需要方的思維,他們忽略了可以對貨幣運作起更強大作用的供應方。央行官員以消費者為主的低利率論點忽略了銀行的核心業務。

當短期利率固定在接近零的位置,降低長期利率會降低兩者之間的利差,使收益率曲線扁平化。如此一來,銀行貸款的利潤便會變少,因此銀行會減少放貸。

然而,在任何已發展國家或地區以央行為基礎的系統中,貨幣創造卻是依賴增加未償還貸款淨額,所以量化寬鬆政策其實會遏止真正的貨幣供應增長。

看看以下數據:2008年金融風暴後,聯儲局部署了3輪大規模量化寬鬆政策,其後貸款和貨幣供應增長均有所萎縮。在2008年前的5次經濟擴張中,美國貸款按年增長率為8.2%。聯儲局在2009年3月首次購入長期國債,從那時起至2013年12月的初次縮減期間,貸款按年增長率為0.8%。實施縮減政策之後呢?增長率為5.8%,直至因新冠肺炎疫情封城措施而令擴張中斷。雖然貨幣供應措施有瑕疵,但在推行量化寬鬆政策期間,美國貨幣供應的增長速度是有紀錄以來最慢的。

不止如此,若剔除2020年因疫情相關援助引致的短暫升幅,美國今年6月份的貸款數字只較2020年2月的高出2.5%。自那時起,香港的貸款數字亦僅上升了3.0%。

至於通脹,筆者曾指出,通脹的成因在於過多的資金追捧過少的商品和服務。量化寬鬆會拖低貸款金額,意味着資金減少及通脹減緩。銀行專家們忽略了這一點,無視貨幣政策的供應方,因此上次經濟擴張時,美國的通脹率只有1.6%;低於平均水平的貸款可導致低於平均水平的貨幣增長和低於平均水平的通貨膨脹。

減息影響難及停工封城

上一次經濟擴張出現於2008年與信貸相關的低谷之後,那時的央行動作或許真的有些幫助。可是,今次卻沒有任何邏輯理論支持央行以量化寬鬆來應對疫情。降低長期利率怎能壓倒企業停工及封城所帶來的衝擊?

既然不能壓倒,憂慮量化寬鬆會使經濟放緩是毫無根據的。現實是:與短期利率相比,縮減政策會提高長期利率,從而加快貸款速度。這會帶動經濟增長和股票市場,特別是金融股和主宰恒生指數且急需貸款的小型公司。

那麼,削減量化寬鬆會否嚇跑投資者,擾亂市場?不太會。幾個月來,人們已經在關注縮減量化寬鬆的潛在影響。不必憂慮,其實大部分已經顯現在股價上。

如果筆者出錯呢?即使如此,「削減恐慌」並不會拖垮股市。

2013年5月21日,聯儲局時任主席貝南奇於翌日首次暗示實施削減政策;由當日起至2013年尾,美國長期國債價格大幅下跌,而10年期國債收益率則從1.94厘躍升至3.04厘。香港當時的利率上升了近乎一倍;美國和全球股市飆逾10%;雖然恒生指數表現滯後,但回報率為正數。之後,聯儲局於2014年開始縮減政策,股市均錄得上揚。因此,我們不必對縮減政策如此恐懼;市場對量化寬鬆政策的錯誤恐懼不足以長期左右股票市場。

作者為Fisher Investments的創始人、執行主席兼聯席首席投資官。Fisher Investments是價值超過1000億美元的資金管理公司,為全球大型機構和高淨值人士提供服務,目前在超過15個國家發表專欄,亦曾撰寫多本暢銷投資書籍。

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