聯儲局拒「收水」恐推美國往衰退

美國全國經濟研究所（NBER）公布好消息，美國經濟去年4月再次擴張，由新冠肺炎引發的衰退歷時僅兩個月，可能是史上最短暫。不過，NBER的分析一直被批是事後孔明，總在衰退已經浮現或快將結束，才發出警告。

以這次為例，去年3月至4月美國經濟停滯不前，大家有目共睹。惟NBER後知後覺，直到去年6月8日才指出美國經濟於同年2月見頂，之後盛極而衰。筆者認為做事要謹慎，等待數據出爐才仔細分析，未嘗不是一件好事。可是NBER在聲明指出，數據顯示美國失業率、國內生產總值（GDP）、個人消費支出物價指數（PCE）及扣除稅務的個人入息在去年4月跌至新低，反映經濟當時跌至谷底，隨後才反彈。NBER鑽研整整15個月才得出結論，所引用的數據早已披露，實在使筆者搖頭嘆氣。

異常措施成反效果

NBER是私營經濟研究組織，不具備實質權力。聯儲局屬於美國中央銀行體系，掌握太多權力，做事方法卻剛好相反。聯儲局旗下聯邦公開市場委員會（FOMC）覺得有需要就會即時行動，不會靜待數據公布才採取措施。去年疫情席捲美國，聯儲局迅即出手，在3月至5月頻頻推出救市措施。除了加推新一輪量化寬鬆（QE），把聯邦基金利率壓至近零水平，還祭出大街貸款計劃（Main Street Lending Program）、薪酬保障計劃（Paycheck Protection Program）、定期資產擔保證券貸款機制（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）等紓困措施。

新冠肺炎史無前例地肆虐全球，對金融及經濟體系構成潛在威脅。筆者認為聯儲局當時的抗疫對策恰當，問題在於未有適時收手，繼續維持各項異常救市措施，目前引發了反效果。筆者深信聯儲局在疫情下的決策犯下重大錯誤，或直接把美國推向經濟衰退。

筆者欽佩消防員的專才及勇氣，他們收到警報趕往火場，根據最惡劣情況制定撲火策略。一旦火勢撲熄，就會收隊離場。現在把聯儲局比喻為金融世界的消防局，去年3月疫情敲響緊急警報，聯儲局立即用盡一切手段，派出所有「消防車」撲火，可算反應恰當。數月後，美國經濟瀕臨崩潰的危機過去，聯儲局主席鮑威爾親口承認緊急情況消退，去年6月敦促國會推出更多財政刺激措施扶助失業者及中小企。

然而，鮑威爾一方面坦承聯儲局能做的事情有限，另一方面卻未有收緊量化寬鬆規模，繼續維持零息政策，這可能是史上央行所犯下的最大決策錯誤。回顧過去，在上世紀六十及七十年代，時任聯儲局主席伯恩斯（Arthur Burns）及威廉米勒（G. William Miller）長期任由通脹高企。到格林斯平（Alan Greenspan）掌管聯儲局，卻把利率壓得太低，低息政策維持時間過長，並未加強監管按揭市場，結果鑄成大錯，埋下美國次按危機的伏線。

觸發貧富懸殊擴大

隨後兩任聯儲局主席貝南奇（Ben Bernanke）及耶倫（Janet Yellen）變本加厲，即使金融海嘯告一段落，仍然下令「消防車」戒備。儘管經濟衰退早已告終，兩人還加派「消防車」，推出第二及第三輪量化寬鬆措施等一系列貨幣政策。鮑威爾上任後未有逆轉局面，反而擴大資產負債表。

假如聯儲局的「消防車」只泊在一旁，筆者覺得無傷大雅。但這些「消防車」卻堵塞交通要道，阻撓貨物運送，拖慢發展步伐。聯儲局把利率壓低至零水平，導致金融壓抑（financial repression），損害存戶及退休者的利益。此外，局方每月購買至少400億美元機構按揭抵押證券以壓低利率，推動樓價進一步升溫，令首次置業人士難以「上車」，可謂適得其反。

聯儲局還下了另一步錯棋：先是放任美股節節上升，導致美國貧富懸殊加劇；當美股升至某程度時，聯儲局又必會縮減寬鬆措施，以免市場氣氛過分熾熱，最終或會引發「收水恐慌」（taper tantrum）。股市升降應由市場自行調整，聯儲局不應一再插手股市，未來可能引發市場動盪，自討苦吃。

寬鬆貨幣政策不是萬試萬靈，目前美國經濟反彈，失業率回落，信貸評級良好的貸款者輕易獲得融資渠道，被疫情打亂的供應鏈將會修復，所有抗疫紓困方案終會屆滿，人人須作出調整。既然緊急情況告終，聯儲局至少應該考慮收緊量化寬鬆，並且上調利率。可惜局方沒有下令「消防車」打道回府，未有喊停相關政策，未來勢將引發反響。

通脹長期高企當然引發經濟問題。聯儲局堅持通脹急升只屬暫時性質，若遲遲未能回落，局方又有何對策？聯儲局把平均通脹率2%列為目標，即未來10年複合通脹率累增22%，這並非好事，只會殃及消費者和存戶。更糟糕的是，聯儲局以消費物價指數（CPI）作量度通脹指標。可是CPI經調整後，未有如實反映房租等價格升幅。收入較低的六成人口苦不堪言，因生活成本增幅跑贏官方通脹率升幅。聯儲局政策不變，一旦全球供應鏈恢復正常，可能自找麻煩。

企業紛增成本上調售價

事實上，聯儲局公布的褐皮書（Beige Book）顯示，商界已掀起「加風」，大部分企業預計未來數月投入成本及銷售價格將進一步上升，工資亦普遍增長，消費者提高通脹預期。以上種種都是危險訊號，曾歷上世紀七十年代惡性通脹時代的人更加記憶猶深。

財經簡報《The Felder Report》創辦人費爾德（Jesse Felder）近日亦撰文警告，聯儲局推行美國史上最進取的貨幣政策，惟這種政策只能在通脹預期被壓抑下才能奏效。若通脹預期上升，將會失效。因為一旦消費者察覺高通脹並非曇花一現，就會改變消費行為。為免將來買貴貨或出現供應短缺，他們會囤積所需商品。商家眼見貨品熱賣，於是坐地起價。消費者驚覺刮起加風，進一步囤積貨物，出現惡性循環。

費爾德認為，一旦社會出現通脹恐慌，聯儲局將被迫逆轉貨幣政策，變得較市場預期更加鷹派。費爾德引用安聯首席經濟顧問埃爾埃里安（Mohamed El-Erian）的真知灼見，埃爾埃里安指出外界呼籲全球最強大央行聯儲局放輕「刺激加速器」的步伐，但聯儲局拒絕遵從，未來將須冒更大風險，可能要緊急踩停貨幣政策。費爾德解釋，聯儲局愈拖延應對通脹恐慌，一旦危機湧至，愈難煞停相關行動。

在上世紀七十年代，伯恩斯及威廉米勒為免引發經濟衰退，不願控制通脹。時任美國總統卡特在1979年委任經濟學家伏爾克（Paul Volcker）擔任聯儲局主席，只因當時美國通脹失控。伏爾克撥亂反正，採取本應由伯恩斯及威廉米勒執行的措施，實施緊縮貨幣政策，大幅提高聯邦基金利率，從而壓制通脹。

可是筆者覺得鮑威爾及其接班人看來無意撥亂反正，這將製造經濟危機，迫使聯儲局拋出不願推行的政策。事實上，聯儲局每月瘋狂「放水」，買入機構按揭抵押證券，還動用1200億美元購買債券，已經推高股票、住宅物業等資產的價格。局方不斷向市場注入流動性，將會導致市場「消化不良」。

聯儲局多年來政策出錯，可謂自作孽，目前別無選擇，只能從芸芸差劣選項中兩害相權取其輕。若聯儲局希望撥亂反正，筆者建議局方逐步縮表，每月縮減100億至200億美元，明年初起逐漸調高聯邦基金利率，且必須停止充當財政部的「幫兇」，讓政府為錯誤政策負責。聯儲局的主要職責是控制通脹，但堅持以通脹2%為目標卻大錯特錯。以其目標推算，美國未來10年累計複合通脹率為22%，在未來36年相關比率達50%，這絕對稱不上「價格穩定」。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。