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2021年7月5日

司徒偉傑 資衡合一

加息是牛不是熊

前文〈一招判斷經濟周期〉分享了如何透過美國經濟諮商局編製的領先經濟指標,洞悉經濟周期變化。領先經濟指標涵蓋10項數據,分別量度不同的市場狀況。當中最能預測股市走勢、含金量最高的,就是10年期國庫債券與聯邦基金的利差。本欄將一連兩文分析長短債利差預測牛熊市的功效及背後的經濟邏輯。

講解長短債利差之前,首先要破除大眾對利率及股市關係的誤解。大部分人以為加息不利股市,但實際上,加息往往是牛市,而非熊市。單從加息這個因素去想,利率愈高,營商成本當然愈重,現金流折現值亦會愈低。不過,利率只是做生意的其中一個考慮,更重要的是整體經濟情況。加息之所以意味着牛市,正正因為這通常源於經濟擴張加快,央行為維持平穩的通脹和經濟增長而出招。既然市旺生意好,利息成本上升就不足為懼。

聯邦基金利率(Federal Funds Rate)實為股市的同步指標,而非相反指標。回顧過去20年來每一次減息,股市都隨之大瀉,沒有一次例外。2000年尾、2007年9月到最近的2019年中,皆是如此。

利率僅表象 重點在經濟

以2013年的退市恐慌(taper tantrum)為例,美國聯儲局縮減買債規模,震驚債市。雖然長年期國債價格急跌,但股市升勢卻絲毫無損。直到2015年尾,聯儲局正式加息,股市才稍為反覆上落數月。其後幾年,股市及利率同步上揚。假如投資者認為貨幣政策收緊最好走為上着,便會錯失牛市。

其實加息又有什麼好怕呢?放諸今時今日,假如疫情消退,經濟活動持續復甦,那麼加息只是確認經濟擴張的好消息,而非什麼嚇人之舉。不過,如果加息背後的原因是通脹失控,經濟又停滯不前(即滯脹),投資者便要打醒十二分精神。加息只是表象,背後的經濟狀況才是影響股市的主因。不求甚解,甚至倒果為因,自然容易造成誤判。

認清利率及股市的關係後,下一步要問的是有什麼指標領先利率變化,以便預測牛熊市。答案在文首已出現,正是長短債利差。簡單而言,長短債利差愈低,減息的機會愈大。孳息曲線倒掛,正是2019年的投資熱話。其後聯儲局由2019年7月開始多番減息,至2020年2月股市崩盤,投資者相信記憶猶新。

篇幅所限,長短債利差的詳細分析,下月再談。

LinkedIn@Jackie Si Tou

本欄每月逢首個周一刊出

作者任職聯合國亞洲及太平洋經濟社會委員會。個人意見並不代表機構立場。

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