人行管控流動性游刃有餘

剛剛過去的6月，全球股市雖然經歷了美國聯儲局鷹派轉變之後的震盪，但是歐美和亞太地區主要股市依然成功收高，唯獨內地表現弱於其他市場。不過臨近6月尾，我們又觀察到內地在數個交易日出現了少見的股債商品三牛的局面。那如何釐清內地6月以來的一系列市場表現呢？筆者認為，最重要的兩個關鍵詞當屬「信用」和「流動性」。

過去數個月，中國信用增幅持續回落，5月社會融資總量存量按年增幅由4月的11.7%，進一步回落至11%，創下2020年2月以來的低點，這顯示內地正在退出疫情時期的信用刺激。不過，中國信用回落更多是政策驅動的，而非需求因素影響，譬如企業中長期貸款保持強勁，顯示需求端並未出現顯著變化。雖然中國經濟復甦的基本面並未受到信貸放緩所影響，但是政策面上的收緊依然讓市場較為謹慎，也成為近期中國市場調整的主要源頭。

社融增幅接近名義GDP

不過值得注意的是，當我們討論中國信貸增幅的同時，不能忽略一點，就是中國已經多次重申要確保今年信貸增幅與名義GDP增幅互相吻合。筆者認為，今年中國名義GDP合理增幅可能會在10%至11%之間，因此目前社融增幅已經開始接近名義GDP增幅，這也意味未來社融增幅放緩的斜率可能會更為平坦。

從流動性角度來看，6月兩組數據顯示，中國流動性以穩為主的態度並非一張空頭支票。最新公布的5月中國人民銀行資產負債表，證實市場對於5月超額儲備金率回落的預測錯誤。5月人行資產負債表擴大4601億元（人民幣．下同），達到32.69萬億元，這也是今年1月以來人行資產負債表首次擴張。

導致資產負債表擴張的主要因素是人行對其他存款類金融機構的債權上升4697億元。由於人行在5月的公開市場操作上保持謹慎操作，人行對其他存款類金融機構債權的大幅擴張，意味人行可能通過再貸款或再貼現等方式，為實體經濟注入流動性。

這也顯示人行在流動性管控上依然游刃有餘，或許會成為在下半年地方政府債券發行量上升背景下，人行調控流動性的模板；對市場的教訓就是，在沒有根據的時候，不用對流動性以進行過多的猜測。

幣策對資產擾動勢減

此外，自6月24日以來，人行在公開市場操作中連續開展300億元7天逆回購，打破3月1日以來每天固定100億元的趨勢。雖然相對於中國銀行間市場體量來說，每天額外的200億元非常小，不過這也再次傳遞中國流動性以穩為主的態度。

總體來看，中國信貸增幅放緩趨勢雖然尚未改變，不過隨着信貸增幅已經接近名義GDP增幅，信貸增幅快速下滑的空間已經有限，隨着人行在流動性態度上出現了變化，我們認為貨幣政策對人民幣資產的擾動可能會減少。

作者為華僑銀行經濟師。他為《信報》/信網撰文，分享對經濟及市場的觀點。

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— 謝棟銘

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