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2021年5月29日

姚穎謙 上善若水

巴郡抗逆力世上最強

巴郡年會之所以被奉為價值投資胡士托(Woodstock,散播集體認同的地方),既因為有股東跟畢非德(Warren Buffett)與芒格(Charlie Munger)的精采交流,也由於兩位智者妙語連珠不乏笑料。例如面對管理層老邁和企業傳承的問題,畢非德說他一直假設大家在講芒格(I always assume they're talking about Charlie),然後說芒格很快每年只以1%的速率老化,比好多初創企業的4%穩健,調皮本色盡現,讓人們輕鬆領略投資心法,畢生受用無窮。本周繼續關於Berkshire Hathaway的分析。

巴郡模式優越之處在於其業務全都是防守型,加上多元化的各自為政,正好造成了完美的風險對沖,例如新冠肺炎使人們減少出行,但同時令申請保險賠償下降,改善保險板塊利潤;油價近年大幅波動,紐約原油(WTI)高低位為2018年7月的73元(美元.下同)一桶和2020年4月的19.63元,然而能源銷售2020年收入155.4億元,鐵路運輸收入207.5億元,較低的油價導致前者較低收入,卻造成後者較高利潤,加上業務本身也多具天然抵消(比如在BNSF內的每卡運費和運載量呈負相關性;運力需求疲弱時運費會較高,運費低時又吸引更多客戶使用),使巴郡現金流無論外間環境極度穩定,例如自2018年至2020年的經營現金流為374億元、386.87億元和397.73億元,高低差距只有6.3%。

股神特立獨行 懶理市場情緒

能夠創造出這樣獨特的模式,除了是日積月累以外,也跟畢非德作投資決定時極少受巿場情緒影響、特立獨行的作風有莫大關係(1986年的金句「在別人恐懼時我貪婪」歷久不衰)。巴郡隨時代成長,沒有以往的高增長,卻藉着高估值和穩健的作風吸引退休基金機構性投資者,並憑財力支援全球最大慈善基金之一的比爾及梅琳達.蓋茨基金會(畢非德於2000年7月捐出大部分身家予該基金,後者目前擁有4000萬股約120億元巴郡B股,佔基金會投資組合資產一半),光照世界。

細看本季業績,讓巴郡可以不斷強化其投資組合的是保險、鐵路、公用、能源和製造四大主要業務(年報卻以「保險及其他」以及鐵路公用及能源分成兩大類)。首先,從保險業看,巴郡產險公司GEICO受惠於疫情導致申請索償的次數減少,綜合比率(combined ratio,損失率和費用率的相加)88.5%較巿場預期的92%為低,人體受傷(bodily injury)及財物損失(property damage)理賠頻率降14%和15%,單價(claims severity)則增3%和13%。

2021年2月13日至17日,冬季風暴肆虐北美,使972萬家庭停電,176人身亡,也造成巴郡旗下Reinsurance Group和Primary Group支出3.1億元和1.5億元。Reinsurance Group和Primary Group為新冠肺炎撥備16億元,對於如此規模的兩間子公司而言(更遑論巴郡)風險可控。

鐵路方面,BNSF的每噸運費單價減少5.1%被運貨量增4.8%所抵消,並有本年美國從疫情中反彈的利好;能源利潤從5.61億元按年升至本季7.03億元,製造也因建材、消費者產品15.9%和28%而收入增長28.51%,績效斐然。

以星期四收巿價289.3元計,巴郡B股巿值6613億元(與A股每股435420元計巿值相同)。巴郡從2012年12月以不高於1.1倍,2018年7月以不高於1.2倍回購,至今的1.4倍巿盈率依舊估值相宜;從另一方面看,撇除手頭投資組合的巿值和現金600億元,和2700億元投資組合,3245億元的淨值與270億元的自由現金流,400億元的經營現金流比較得出8.32%和12.33%,巴郡吸引力依然。

總括來說,巴郡依然估值理想,逆境力強悍卻具有增長,絕對適合沉穩的長線投資者。畢芒已老,但在他們的妥善布局之下,投資與各主業的主管都各就各位,使巴郡這艘投資航母在未來日子繼續乘長風破萬里浪。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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