儲局低息政策令美國趨日本化

財富管理公司Bahnsen Group投資總監巴恩森（David Bahnsen），為美國保守派雜誌《國家評論》（National Review）主持網誌節目Capital Record，近日筆者充當節目嘉賓，彼此交流對美國經濟的看法，筆者分兩周節錄對話內容。

節目首先預測美國經濟走勢，筆者憶述2001年科網泡沫爆破，美國進入經濟衰退，隨後發生911襲擊，再對經濟造成震撼性衝擊。筆者相信人類極速進化，科技急速進步，卻對政府管治方式有微言，所以當時預計美國未來10年將「蹣跚前行」，將再次墮進經濟衰退。只是筆者萬料不到2008年金融海嘯淹至，引發經濟大衰退。

龐大財赤成為常態

爆發金融海嘯後，筆者預測美國未來10年繼續舉步維艱，估計每年平均經濟增長2%。當時不少專家直指筆者是「大淡友」，結果過去10年美國國內生產總值（GDP）平均增長1.9%，原來筆者的經濟預測太樂觀。不過，展望2020年代，筆者預料美國平均經濟增長率難以達到2%，增長率為1%至1.5%較為準確，因為科技發展將淘汰大量服務業及低收入工種。

巴恩森則認為新冠肺炎重創經濟，雖然一切日漸回復正軌，經濟大幅反彈。然而，美國聯邦政府推出多項控疫紓困措施，預計政府欠債至少再添6萬億美元；加上政府財政赤字擴大，預測每年財赤將會超過1萬億美元，看來美國前景不妙。

筆者借用美國經濟學大師佛利民（Milton Friedman）金句：「世上沒有東西比政府的臨時措施更加永恒」，預料政府財赤龐大將成為常態。今年聯邦政府預算赤字估計將高達數以萬億美元計，再添超過1萬億美元預算外赤字開支，推算到2025年，美國政府債務將攀升至40萬億美元，相當於美國GDP逾180%。美國將步日本及歐洲後塵，在未來10年由「蹣跚前行」轉為「踉蹌而行」。

巴恩森認同筆者的數據分析，但覺得歐洲的債務問題不及美國那麼嚴重。但筆者倒認為歐洲處境更加糟糕，因為歐洲新冠肺炎疫苗接種計劃進度大墜後，疫情死亡率高企將拖慢經濟經長步伐。

巴恩森以日本自製資產泡沫為鑑，憶述該國在上世紀八十年代末房地產及資產價格瘋狂飆漲，惟當資產泡沫急劇爆破，日本捲入通縮漩渦，萬劫不復。雪上加霜的是，日本中央政府債台高築，長期不能擺脫債務纏身，反而引發貨幣貶值等經濟問題。

格林斯平遏利率鑄大錯

巴恩森指出，自2008年金融海嘯後，歐洲同樣負債纍纍。他把歐洲及日本債務危機，分別歸咎於金融海嘯及資產泡沫，但對美國「禍根」百思不得其解，到底源於次按危機，抑或過去數十年聯邦政府財赤擴大？

筆者把矛頭指向民主黨及共和黨，但認為格林斯平（Alan Greenspan）出任聯儲局主席期間把利率壓得太低，犯下大錯。聯儲局任由銀行向信用紀錄差的客戶發放按揭，形成次按風暴，這場金融危機也是美國自作孽。隨後的聯儲局主席耶倫及鮑威爾沿用格林斯平路線，終導致美國落得如斯田地。當然評級機構、投行、美國最大獨立住宅貸款服務公司Countrywide Financial及放貸機構亦責無旁貸，都是這場次按危機的「幫兇」。

聯儲局如何能撥亂反正？筆者建議改變量度通脹的方法，把樓價升跌納入其中，但相信聯儲局不會採納。巴恩森則指出，令人難以置信的是當年樓市泡沫顯現，但聯儲局在泡沫爆裂前，矢口否認出現問題。他認為樓價及業主等值租金（OER）影響通脹人所共知，問題反映聯儲局聽命於國會所衍生的「道德風險」（moral hazard）。

巴恩森解釋，1997年亞洲金融風暴席捲泰國，波及美國。翌年俄羅斯爆發主權債務危機，國內發行的國債違約，盧布急劇貶值。當時美國實質GDP增長超過5%，美股氣氛熾熱。與此同時，對沖基金長期資本管理公司（LTCM）押注於債券之間的息差，不斷加大槓桿，結果亞洲金融風暴未息，俄羅斯又爆出違約風波，LTCM錄得巨額虧損，在1998年10月破產收場，威脅金融體系，迫使聯邦政府出手介入。

巴恩森批評當時格林斯平在美國經濟火熱下，宣布下調聯邦基金利率，表面上為了應對金融危機，實質希望股市繼續節節上升，結果產生股市泡沫。他認為格林斯平的低息政策成為聯儲局的「法典」，接班人貝南奇（Ben Bernanke）不敢不跟從。

筆者分析經濟指標，也察覺目前美股估值過高，重演2000年情況。對於鮑威爾表示，即使美國通脹率升至3%或以上也毋須憂心忡忡，因為只屬暫時性質，筆者對此大表贊同，預計這段高通脹僅持續一至兩年。但鮑威爾表明美國達到最高就業率才考慮加息，實在顯得愚昧，因為自二次大戰後，美國只兩度在最高就業率達標：一次在越戰期間，美國派遣50萬士兵參戰，導致勞動市場出現大量空缺；另一次在美國前總統特朗普執政期間，美國經濟火熱，失業率跌至50年新低。

不過，巴恩森相信聯儲局板斧有限，僅能透過調整息率及制定貨幣政策來應對金融危機。他指出，去年3月美國爆發疫情，引爆金融危機，聯儲局抗疫救市，通過「二級市場企業信貸計劃」（SMCCF）買入企業債券，實屬妙計。他把矛頭指向共和黨，認為前特朗普政府聚焦稅務改革之餘，也應該注重量入為出，收緊政府開支。

但筆者認為面對這類重大經濟危機，央行必須插手干預。問題在於聯儲局堅持低息政策，自掘墳墓。聯儲局把自己推入困境，源於把釐定全球最重要商品價格的重任，交託給聯儲局公開市場委員會（FOMC）的12名委員，而FOMC把利率壓得太低。與此同時，聯儲局任由政府大肆揮霍，特朗普政府固然是「大花筒」，美國前總統奧巴馬和喬治布殊執政期間，政府也花錢如流水。

只是政府舉債瘋狂花錢，為了壓低債務成本，聯儲局不能貿然加息，因為每加息1厘，政府就要額外支付4000億美元利息。所以預計未來10年，聯邦政府每年財赤不能減至少於2萬億美元。

筆者歸咎於前美國副總統切尼（Dick Cheney），他曾揚言財政赤字不打緊。若政府財赤增幅低於名義GDP增長，即政府整體債務佔GDP比率不斷收窄，切尼可算有道理。可惜美國聯邦政府負債纍纍，已經踏上不歸路，聯儲局只能不斷購買國債，美國正趨向日本化，但這不是持久之道，前景困難重重。

重整稅法是唯一脫困方法

儘管目前美國經濟活力較日本及歐洲強勁得多，但政府背負重債終會拖慢經濟增長步伐。可惜筆者認為不論共和黨抑或民主黨都缺乏政治勇氣，為免得罪選民，不敢要求政府削減開支，做到收支平衡。所以筆者預計政府支出將會持續上升。就算當局再推3萬億美元紓困方案，相信國會也會順利通過。

然後，巴恩森認為美國政府計劃加徵企業稅及資本增值稅來「填氹」，只會弄巧反拙，摧毀資本形成（capital formation），削弱經濟誘因，導致產量下降，解決方法衍生另一個問題。

因此，筆者相信美國擺脫困境的唯一方法就是重整稅法，在增值稅（VAT）動腦筋。筆者建議把增值稅上調至18%到20%，廢除社會保障稅，並下調薪俸稅，較高收入人士稅率劃一。可是筆者認為除非美國陷入危機，或出現日本式低迷停滯狀態，美國人才會痛定思痛，要求政府變革。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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