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2021年5月7日

John Mauldin 前沿思考

儲局低息政策令美國趨日本化

財富管理公司Bahnsen Group投資總監巴恩森(David Bahnsen),為美國保守派雜誌《國家評論》(National Review)主持網誌節目Capital Record,近日筆者充當節目嘉賓,彼此交流對美國經濟的看法,筆者分兩周節錄對話內容。

節目首先預測美國經濟走勢,筆者憶述2001年科網泡沫爆破,美國進入經濟衰退,隨後發生911襲擊,再對經濟造成震撼性衝擊。筆者相信人類極速進化,科技急速進步,卻對政府管治方式有微言,所以當時預計美國未來10年將「蹣跚前行」,將再次墮進經濟衰退。只是筆者萬料不到2008年金融海嘯淹至,引發經濟大衰退。

龐大財赤成為常態

爆發金融海嘯後,筆者預測美國未來10年繼續舉步維艱,估計每年平均經濟增長2%。當時不少專家直指筆者是「大淡友」,結果過去10年美國國內生產總值(GDP)平均增長1.9%,原來筆者的經濟預測太樂觀。不過,展望2020年代,筆者預料美國平均經濟增長率難以達到2%,增長率為1%至1.5%較為準確,因為科技發展將淘汰大量服務業及低收入工種。

巴恩森則認為新冠肺炎重創經濟,雖然一切日漸回復正軌,經濟大幅反彈。然而,美國聯邦政府推出多項控疫紓困措施,預計政府欠債至少再添6萬億美元;加上政府財政赤字擴大,預測每年財赤將會超過1萬億美元,看來美國前景不妙。

筆者借用美國經濟學大師佛利民(Milton Friedman)金句:「世上沒有東西比政府的臨時措施更加永恒」,預料政府財赤龐大將成為常態。今年聯邦政府預算赤字估計將高達數以萬億美元計,再添超過1萬億美元預算外赤字開支,推算到2025年,美國政府債務將攀升至40萬億美元,相當於美國GDP逾180%。美國將步日本及歐洲後塵,在未來10年由「蹣跚前行」轉為「踉蹌而行」。

巴恩森認同筆者的數據分析,但覺得歐洲的債務問題不及美國那麼嚴重。但筆者倒認為歐洲處境更加糟糕,因為歐洲新冠肺炎疫苗接種計劃進度大墜後,疫情死亡率高企將拖慢經濟經長步伐。

巴恩森以日本自製資產泡沫為鑑,憶述該國在上世紀八十年代末房地產及資產價格瘋狂飆漲,惟當資產泡沫急劇爆破,日本捲入通縮漩渦,萬劫不復。雪上加霜的是,日本中央政府債台高築,長期不能擺脫債務纏身,反而引發貨幣貶值等經濟問題。

格林斯平遏利率鑄大錯

巴恩森指出,自2008年金融海嘯後,歐洲同樣負債纍纍。他把歐洲及日本債務危機,分別歸咎於金融海嘯及資產泡沫,但對美國「禍根」百思不得其解,到底源於次按危機,抑或過去數十年聯邦政府財赤擴大?

筆者把矛頭指向民主黨及共和黨,但認為格林斯平(Alan Greenspan)出任聯儲局主席期間把利率壓得太低,犯下大錯。聯儲局任由銀行向信用紀錄差的客戶發放按揭,形成次按風暴,這場金融危機也是美國自作孽。隨後的聯儲局主席耶倫及鮑威爾沿用格林斯平路線,終導致美國落得如斯田地。當然評級機構、投行、美國最大獨立住宅貸款服務公司Countrywide Financial及放貸機構亦責無旁貸,都是這場次按危機的「幫兇」。

聯儲局如何能撥亂反正?筆者建議改變量度通脹的方法,把樓價升跌納入其中,但相信聯儲局不會採納。巴恩森則指出,令人難以置信的是當年樓市泡沫顯現,但聯儲局在泡沫爆裂前,矢口否認出現問題。他認為樓價及業主等值租金(OER)影響通脹人所共知,問題反映聯儲局聽命於國會所衍生的「道德風險」(moral hazard)。

巴恩森解釋,1997年亞洲金融風暴席捲泰國,波及美國。翌年俄羅斯爆發主權債務危機,國內發行的國債違約,盧布急劇貶值。當時美國實質GDP增長超過5%,美股氣氛熾熱。與此同時,對沖基金長期資本管理公司(LTCM)押注於債券之間的息差,不斷加大槓桿,結果亞洲金融風暴未息,俄羅斯又爆出違約風波,LTCM錄得巨額虧損,在1998年10月破產收場,威脅金融體系,迫使聯邦政府出手介入。

巴恩森批評當時格林斯平在美國經濟火熱下,宣布下調聯邦基金利率,表面上為了應對金融危機,實質希望股市繼續節節上升,結果產生股市泡沫。他認為格林斯平的低息政策成為聯儲局的「法典」,接班人貝南奇(Ben Bernanke)不敢不跟從。

筆者分析經濟指標,也察覺目前美股估值過高,重演2000年情況。對於鮑威爾表示,即使美國通脹率升至3%或以上也毋須憂心忡忡,因為只屬暫時性質,筆者對此大表贊同,預計這段高通脹僅持續一至兩年。但鮑威爾表明美國達到最高就業率才考慮加息,實在顯得愚昧,因為自二次大戰後,美國只兩度在最高就業率達標:一次在越戰期間,美國派遣50萬士兵參戰,導致勞動市場出現大量空缺;另一次在美國前總統特朗普執政期間,美國經濟火熱,失業率跌至50年新低。

不過,巴恩森相信聯儲局板斧有限,僅能透過調整息率及制定貨幣政策來應對金融危機。他指出,去年3月美國爆發疫情,引爆金融危機,聯儲局抗疫救市,通過「二級市場企業信貸計劃」(SMCCF)買入企業債券,實屬妙計。他把矛頭指向共和黨,認為前特朗普政府聚焦稅務改革之餘,也應該注重量入為出,收緊政府開支。

但筆者認為面對這類重大經濟危機,央行必須插手干預。問題在於聯儲局堅持低息政策,自掘墳墓。聯儲局把自己推入困境,源於把釐定全球最重要商品價格的重任,交託給聯儲局公開市場委員會(FOMC)的12名委員,而FOMC把利率壓得太低。與此同時,聯儲局任由政府大肆揮霍,特朗普政府固然是「大花筒」,美國前總統奧巴馬和喬治布殊執政期間,政府也花錢如流水。

只是政府舉債瘋狂花錢,為了壓低債務成本,聯儲局不能貿然加息,因為每加息1厘,政府就要額外支付4000億美元利息。所以預計未來10年,聯邦政府每年財赤不能減至少於2萬億美元。

筆者歸咎於前美國副總統切尼(Dick Cheney),他曾揚言財政赤字不打緊。若政府財赤增幅低於名義GDP增長,即政府整體債務佔GDP比率不斷收窄,切尼可算有道理。可惜美國聯邦政府負債纍纍,已經踏上不歸路,聯儲局只能不斷購買國債,美國正趨向日本化,但這不是持久之道,前景困難重重。

重整稅法是唯一脫困方法

儘管目前美國經濟活力較日本及歐洲強勁得多,但政府背負重債終會拖慢經濟增長步伐。可惜筆者認為不論共和黨抑或民主黨都缺乏政治勇氣,為免得罪選民,不敢要求政府削減開支,做到收支平衡。所以筆者預計政府支出將會持續上升。就算當局再推3萬億美元紓困方案,相信國會也會順利通過。

然後,巴恩森認為美國政府計劃加徵企業稅及資本增值稅來「填氹」,只會弄巧反拙,摧毀資本形成(capital formation),削弱經濟誘因,導致產量下降,解決方法衍生另一個問題。

因此,筆者相信美國擺脫困境的唯一方法就是重整稅法,在增值稅(VAT)動腦筋。筆者建議把增值稅上調至18%到20%,廢除社會保障稅,並下調薪俸稅,較高收入人士稅率劃一。可是筆者認為除非美國陷入危機,或出現日本式低迷停滯狀態,美國人才會痛定思痛,要求政府變革。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

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