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2021年5月3日

溫天納 納論神州

從深層次看內地經濟新定調

中央政治局會議4月底召開,研究目前經濟形勢和相關工作,會議對經濟的最新定調為「恢復不均衡,基礎不穩固」,有別於以往會議對經濟復甦的判斷。內地剛公布今年第一季經濟數據,估計中央透過明確的數據,更加關注目前經濟復甦中的結構性問題,尤其是出口高增長和房地產強勢的同時,消費和製造業投資與預期存在偏差。因為涉及結構性問題,亦限制了未來政策回歸正常化的步伐。

首現「固本培元」表述

另外,宏觀政策首次出現了「固本培元」的表述,這一表述配合整體經濟定調,表明未來宏觀政策將更着重於解決經濟復甦中的結構性問題。具體而言,估計「固本」主要體現在「促進國內需求加快恢復,促進製造業投資和民間投資盡快恢復」,「培元」則反映在「積極發展工業互聯網,加快產業數碼化」,以及「積極發展新能源」。

近期中央在不同場合均強調對大宗商品價格和通脹的關注,惟今次會議並無提及,反映通脹並非目前政策的核心焦點。綜觀歷史,一般當PPI和CPI都處於較高位時,政治局才會明確表態控制通脹,暗示了目前條件並不支持貨幣政策的急遽轉變。

以往「處理好恢復經濟與防範風險的關係」的論述,到今次會議的「強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持」,估計內地貨幣政策至少在本季度將繼續維持目前相對謹慎的態度,流動性將繼續保持合理充裕,信貸收緊的速度或放慢。主要是內地經濟復甦並不穩固,4月PMI超預期下滑,暗示經濟動能放緩,人行更加關注的核心CPI和通脹預期目前表現穩定,不具備政策收緊的條件。

另外,穩經濟和嚴控房地產市場「過熱」是核心問題,從第一季貸款投向來看,儘管房貸增長速度下跌,但普惠和綠色貸款增長速度明顯加快,估計今年內信貸收緊的速度可能會慢於早前的預期。

政策上出現「落實落細」的字眼,反映今年的財政支出將出現「後置」,會議強調「積極的財政支出要落實落細,兜牢『三保』底線」,暗示了今年頭兩季財政政策不急於發力,而是鞏固去年政策落地的成果。今年以來,專項債發行少於往年同期,以及首季基建項目審批明顯放慢,顯示政府在財政支出的節奏上更傾向於把子彈留到下半年,尤其是考慮到經濟或出現「前高後低」的勢頭。

因為去年低基數效應,今年內地經濟高速反彈趨勢或已過,下滑趨勢明確,不同產業表現結構性分化。要留意的是,PMI呈現超季節性下滑,內地多數行業景氣回落,若剔除春節等非經濟因素干擾,製造業PMI疑似進入下滑通道,高位此前已在去年11月出現。按行業看,中游景氣相對較好,通用設備、計算機通訊電子等少數行業景氣回升。

高速反彈趨勢已過

觀察數據,內地生產和需求均走弱,生產景氣高位回落,新訂單和新出口訂單雙雙回落,部分內外需指標已見頂。新訂單趨勢性下降或指向內外需面臨一定的挑戰,而基建投資、房地產投資和出口增長速度在去年已見高峰,而製造業投資和消費復甦的總體表現相對偏弱、結構性特徵突顯。

非製造業表現分化,建築業主要受房屋建築和土木工程建築業拖累,與水泥、玻璃、螺紋鋼等高頻數據正面指向呈現逆向背離。交通運輸、批發零售等生產性服務業景氣出現不同程度回落,而房地產、零售、住宿餐飲等消費性服務業景氣有所回升。

由此可見,經濟急速反彈的高點已過,結構分化加大。在政策「退潮」下,傳統基建、房地產等「低效率」槓桿性操作呈現退出。製造業結構分化,部分有「自身」或轉型原因,部分因價格上升受益行業表現相對較好,投資總體回升空間仍存挑戰。隨着線下經濟活動等逐步正常化,消費復甦乃大勢所趨。不過,當中具體的節奏和彈性居民收入分化、消費意願等影響。

作者為資深投資銀行家

 

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