2021年3月26日
古代建築技術鬼斧神工,創造出古代世界七大奇蹟,但隨着歲月流逝,當中六大奇蹟已經湮滅,餘下的金字塔面臨保存危機。筆者認為複利息(compound interest)可算是世界第八大奇蹟,利疊利,利息不斷滾存,確是相當「和味」,可惜美好事物難永存。
必須發生兩件事,複利息才能創造奇蹟。一是利率必須大幅高於零厘,但近年央行預計通脹低,奉行超低息政策。二是利率必須高於通脹,奇蹟才能降臨;複利息低於通脹率,就未能發揮「複息效應」。
不過,筆者在上周「屋租靠估,聯儲局恐錯判通脹」的信函,指出美國官方通脹率低,在於統計消費物價指數(CPI)時,房屋等主要開支項目有所扭曲。
PCE低估醫療開支
持續低息環境,對債仔最着數。問題在於美國最大債仔聯邦政府及聯儲局擁有控制利率的權力,亦負責提供數據證明利率政策合理,難怪美國債務問題嚴重。美國負債纍纍,部分源於醫療開支沉重,而且問題日漸惡化。
CPI及個人消費支出物價指數(PCE)是通脹指標,醫療開支佔CPI整體比重6.2%,佔PCE比重5%。美國智庫凱澤家族基金會(KFF)數據顯示,美國僱主及僱員每年平均分擔的醫保供款分別為21342美元及5588美元。
美國醫療保健訊息數據庫Peterson-KFF Health System Tracker的圖表指出,過去10年,美國醫療費用平均每年遞增超過4%。
按照KFF的數據,美國僱員的每月平均醫保供款為465美元。美國人口普查局(U.S. Census Bureau) 統計則顯示,育有子女的家庭入息中位數為88149美元。換言之,美國家庭平均每月花費6.3%收入於醫保供款,比重接近CPI指數,PCE指數看來不太靠譜。
但筆者只選用入息中位數來分析,意味還有一半美國家庭收入低於88149美元,他們的醫保供款支出佔薪酬比重或遠高於6.3%。而且打工仔必須自掏腰包,支付保單中的墊底費(deductible)及定額手續費(copay)。若家中有人病倒,打工仔負擔的醫療費佔收入比重必定遠超於6.3%。
醫療開支佔CPI及PCE的比重不算高,但糟糕的是,兩者可能格錯價。PCE只以聯邦醫療保險(Medicare)賠償率為依歸,但Medicare醫療費基本上由政府操控。Medicare病人屬於「蝕本貨」,很多醫院及醫療機構須向私家病人索取更高醫療費,才能拉上補下。
所以美國參議員桑德斯(Bernie Sanders)提倡全民醫保根本不切實際,人人從中受惠,整個醫療行業劃一收取Medicare水平的醫療費,很多醫療機構將被迫結業。若醫療機構要求提高賠償率,聯邦政府用於Medicare的撥款勢必暴漲。
然而,聯儲局依賴PCE來衡量通脹率,PCE卻低估升斗市民的房屋及醫療開支,導致聯儲局以為美國通脹輕微。
聯儲局官員預計未來通脹飆升機會不大,於是繼續壓低利率,從中鼓勵過度負債,並以低息政策「補貼」借貸成本。聯邦政府和聯儲局這個美國最大債仔從自行制定的政策,獲得最大益處。
負巨債美步日本後塵
筆者一向認為美國國債鐘(US National Debt Clock)所展示的數據十分駭人,上周國債鐘顯示美國聯邦政府負債超過28萬億美元,即每名國民分擔84956美元國債,每名納稅人承擔223893美元。目前聯邦政府實質財赤高達4.5萬億美元,當中包括預算外赤字超過1萬億美元。
官方預計2021年財政年度聯邦政府整體債務增加3.2萬億美元,市場對此怎會相信。隨着國會通過總值1.9萬億美元的新一輪紓困方案,筆者相信未來數周,聯邦政府負債勢將節節上升,預計到今年底,美國財政部公布聯邦政府真正負債額,整體債務勢將暴增4.5萬億美元。
筆者去年9月撰寫信函「美備受債務煎熬,大重置方現活路」,分析過去20年平均預算外赤字,估計到2025年聯邦政府負債逾38.7萬億美元,到2030年債務將衝破50萬億美元。筆者注意到美國國債鐘的預測更加悲觀,顯示到2025年3月聯邦政府欠債高達49.7萬億美元。
相比之下,美國國會預算辦公室(CBO)及美國行政管理和預算局(OMB)預測就樂觀得多,兩者預料到2025年聯邦政府負債分別為約31.86萬億美元及28.15萬億美元。人人皆知未來4年聯邦政府負債只會愈滾愈大,CBO及OMB的預測令人失笑。
美國國債鐘預測到2025年,聯邦政府負債相當於國內生產總值(GDP)達191%。目前有關比率為129%。
美國能否一直背負巨債?以日本為例,該國公共債務佔GDP比例更高,或者美國能挺下去。可是多年來日本經濟增長輕微,就是被巨債拖後腿,美國將步日本後塵。
美國能否走出債務深淵?真是天知曉。況且,就算日本及很多歐洲國家負債佔GDP比重高於美國,日圓及歐羅只屬次要的全球儲備貨幣,美元卻處於領導地位,美國債務問題影響更加深遠。
失業率3.5%難以達標
美國公開市場委員會(FOMC)上周召開例行會議,聯儲局主席鮑威爾會後記者會強調,美國失業率回落至3.5%,平均通脹率升至2%,聯儲局才會加息,他希望該兩大目標得以實現。鮑威爾亦表明聯儲局將「容忍」美國經濟「火熱」,預計未來一段日子通脹率高於2%。但聯儲局認為通脹率回升只屬短暫,毋須以加息應對。
Avalon Advisors首席經濟師萊恩斯(Sam Rines)解讀鮑威爾話中意思,他稱鮑威爾明確指出,聯儲局希望實現失業率及通脹率的目標,但兩者難以在短期內落實。鮑威爾預計美國經濟將在今年反彈,但增長強勁將只是曇花一現,所以聯儲局選擇「以進為退」。萊恩斯表示,外界揣測聯儲局可能放棄承諾,未待失業率及通脹率達標就改變政策,現在終可停止猜度。
此外,鮑威爾證實聯儲局買債規模不變,將繼續每月購買800億美元國債及400億美元房地產抵押債券。新聞稿用上「至少」一字,反映聯儲局仍有擴大買債規模的空間。
當被問到會否「縮表」時,鮑威爾重申兩大目標取得「進一步實質進展」才會考慮縮減量化寬鬆(QE)措施。換言之,萊恩斯認為聯儲局短期內不會逆轉量化寬鬆政策,但承諾在「縮表」前必定發出大量預警。
萊恩斯的解讀是否正確,筆者不表意見,卻質疑聯儲局的可信程度。近日美國10年期國債孳息率上升,債市走勢反映聯儲局對任由經濟「火熱」及通脹上揚,其實感到不安。
聯儲局已經亮出底牌,任由通脹上升只因相信增幅只屬短暫,所以不會改變政策。在這場角力,市場深知聯儲局掌握鐵腕手段,惟對聯儲局會否出手存疑。聯儲局希望市場可自行調節,除非美股暴跌兩成,聯儲局不會貿然干預。可是新一輪紓困方案效益如何,仍是未知之數。
再者,美國人會否再次把紓困金投放在股市?消費者釋放疫情下壓抑的需求,加上供應鏈被打亂,會否推高物價?筆者拭目以待。
聯儲局則押注於市場容忍通脹上揚,所以將按兵不動,直到美國失業率回落至3.5%,平均通脹率升至2%,才會考慮加息。可是在過去60年,失業率僅有兩次達標。
其中一次在越戰期間,美國實行徵兵制,導致勞工市場缺人。另一次發生於去年2月,當時新冠肺炎仍未肆虐美國。可是抗疫封城措施引致數以百萬計僱員失業,數以十萬計小企業結業;加上科技發展快速,自動化取代人手,未來10年美國失業率也難以回落至4.5%。
吾友Seabreeze Partners Management總裁卡斯(Doug Kass)批評聯儲局脫軌,其寬鬆貨幣政策將會引發衝突,導致貧富懸殊加劇,收入差距擴大。儘管外界對鮑威爾發言反應正面,但卡斯認為美國股市估價過高,資本成本太高,他看淡市場前景,股市及債市可能遭受重擊。
筆者對卡斯所言深表贊同,即使紓困金投入市場,疫情扭曲按年比較,導致通脹率上揚,未來數月市場將十分動盪。眼見當局使用錯漏百出的PCE來評估通脹率,美國真正通脹率可能逼近4%,「債券義勇軍」(bond vigilantes)會否「起義」,向聯儲局還以顏色?
作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。
《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。
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