通脹升料屬短暫聯儲局堅拒加息

古代建築技術鬼斧神工，創造出古代世界七大奇蹟，但隨着歲月流逝，當中六大奇蹟已經湮滅，餘下的金字塔面臨保存危機。筆者認為複利息（compound interest）可算是世界第八大奇蹟，利疊利，利息不斷滾存，確是相當「和味」，可惜美好事物難永存。

必須發生兩件事，複利息才能創造奇蹟。一是利率必須大幅高於零厘，但近年央行預計通脹低，奉行超低息政策。二是利率必須高於通脹，奇蹟才能降臨；複利息低於通脹率，就未能發揮「複息效應」。

不過，筆者在上周「屋租靠估，聯儲局恐錯判通脹」的信函，指出美國官方通脹率低，在於統計消費物價指數（CPI）時，房屋等主要開支項目有所扭曲。

PCE低估醫療開支

持續低息環境，對債仔最着數。問題在於美國最大債仔聯邦政府及聯儲局擁有控制利率的權力，亦負責提供數據證明利率政策合理，難怪美國債務問題嚴重。美國負債纍纍，部分源於醫療開支沉重，而且問題日漸惡化。

CPI及個人消費支出物價指數（PCE）是通脹指標，醫療開支佔CPI整體比重6.2%，佔PCE比重5%。美國智庫凱澤家族基金會（KFF）數據顯示，美國僱主及僱員每年平均分擔的醫保供款分別為21342美元及5588美元。

美國醫療保健訊息數據庫Peterson-KFF Health System Tracker的圖表指出，過去10年，美國醫療費用平均每年遞增超過4%。

按照KFF的數據，美國僱員的每月平均醫保供款為465美元。美國人口普查局（U.S. Census Bureau）統計則顯示，育有子女的家庭入息中位數為88149美元。換言之，美國家庭平均每月花費6.3%收入於醫保供款，比重接近CPI指數，PCE指數看來不太靠譜。

但筆者只選用入息中位數來分析，意味還有一半美國家庭收入低於88149美元，他們的醫保供款支出佔薪酬比重或遠高於6.3%。而且打工仔必須自掏腰包，支付保單中的墊底費（deductible）及定額手續費（copay）。若家中有人病倒，打工仔負擔的醫療費佔收入比重必定遠超於6.3%。

醫療開支佔CPI及PCE的比重不算高，但糟糕的是，兩者可能格錯價。PCE只以聯邦醫療保險（Medicare）賠償率為依歸，但Medicare醫療費基本上由政府操控。Medicare病人屬於「蝕本貨」，很多醫院及醫療機構須向私家病人索取更高醫療費，才能拉上補下。

所以美國參議員桑德斯（Bernie Sanders）提倡全民醫保根本不切實際，人人從中受惠，整個醫療行業劃一收取Medicare水平的醫療費，很多醫療機構將被迫結業。若醫療機構要求提高賠償率，聯邦政府用於Medicare的撥款勢必暴漲。

然而，聯儲局依賴PCE來衡量通脹率，PCE卻低估升斗市民的房屋及醫療開支，導致聯儲局以為美國通脹輕微。

聯儲局官員預計未來通脹飆升機會不大，於是繼續壓低利率，從中鼓勵過度負債，並以低息政策「補貼」借貸成本。聯邦政府和聯儲局這個美國最大債仔從自行制定的政策，獲得最大益處。

負巨債美步日本後塵

筆者一向認為美國國債鐘（US National Debt Clock）所展示的數據十分駭人，上周國債鐘顯示美國聯邦政府負債超過28萬億美元，即每名國民分擔84956美元國債，每名納稅人承擔223893美元。目前聯邦政府實質財赤高達4.5萬億美元，當中包括預算外赤字超過1萬億美元。

官方預計2021年財政年度聯邦政府整體債務增加3.2萬億美元，市場對此怎會相信。隨着國會通過總值1.9萬億美元的新一輪紓困方案，筆者相信未來數周，聯邦政府負債勢將節節上升，預計到今年底，美國財政部公布聯邦政府真正負債額，整體債務勢將暴增4.5萬億美元。

筆者去年9月撰寫信函「美備受債務煎熬，大重置方現活路」，分析過去20年平均預算外赤字，估計到2025年聯邦政府負債逾38.7萬億美元，到2030年債務將衝破50萬億美元。筆者注意到美國國債鐘的預測更加悲觀，顯示到2025年3月聯邦政府欠債高達49.7萬億美元。

相比之下，美國國會預算辦公室（CBO）及美國行政管理和預算局（OMB）預測就樂觀得多，兩者預料到2025年聯邦政府負債分別為約31.86萬億美元及28.15萬億美元。人人皆知未來4年聯邦政府負債只會愈滾愈大，CBO及OMB的預測令人失笑。

美國國債鐘預測到2025年，聯邦政府負債相當於國內生產總值（GDP）達191%。目前有關比率為129%。

美國能否一直背負巨債？以日本為例，該國公共債務佔GDP比例更高，或者美國能挺下去。可是多年來日本經濟增長輕微，就是被巨債拖後腿，美國將步日本後塵。

美國能否走出債務深淵？真是天知曉。況且，就算日本及很多歐洲國家負債佔GDP比重高於美國，日圓及歐羅只屬次要的全球儲備貨幣，美元卻處於領導地位，美國債務問題影響更加深遠。

失業率3.5%難以達標

美國公開市場委員會（FOMC）上周召開例行會議，聯儲局主席鮑威爾會後記者會強調，美國失業率回落至3.5%，平均通脹率升至2%，聯儲局才會加息，他希望該兩大目標得以實現。鮑威爾亦表明聯儲局將「容忍」美國經濟「火熱」，預計未來一段日子通脹率高於2%。但聯儲局認為通脹率回升只屬短暫，毋須以加息應對。

Avalon Advisors首席經濟師萊恩斯（Sam Rines）解讀鮑威爾話中意思，他稱鮑威爾明確指出，聯儲局希望實現失業率及通脹率的目標，但兩者難以在短期內落實。鮑威爾預計美國經濟將在今年反彈，但增長強勁將只是曇花一現，所以聯儲局選擇「以進為退」。萊恩斯表示，外界揣測聯儲局可能放棄承諾，未待失業率及通脹率達標就改變政策，現在終可停止猜度。

此外，鮑威爾證實聯儲局買債規模不變，將繼續每月購買800億美元國債及400億美元房地產抵押債券。新聞稿用上「至少」一字，反映聯儲局仍有擴大買債規模的空間。

當被問到會否「縮表」時，鮑威爾重申兩大目標取得「進一步實質進展」才會考慮縮減量化寬鬆（QE）措施。換言之，萊恩斯認為聯儲局短期內不會逆轉量化寬鬆政策，但承諾在「縮表」前必定發出大量預警。

萊恩斯的解讀是否正確，筆者不表意見，卻質疑聯儲局的可信程度。近日美國10年期國債孳息率上升，債市走勢反映聯儲局對任由經濟「火熱」及通脹上揚，其實感到不安。

聯儲局已經亮出底牌，任由通脹上升只因相信增幅只屬短暫，所以不會改變政策。在這場角力，市場深知聯儲局掌握鐵腕手段，惟對聯儲局會否出手存疑。聯儲局希望市場可自行調節，除非美股暴跌兩成，聯儲局不會貿然干預。可是新一輪紓困方案效益如何，仍是未知之數。

再者，美國人會否再次把紓困金投放在股市？消費者釋放疫情下壓抑的需求，加上供應鏈被打亂，會否推高物價？筆者拭目以待。

聯儲局則押注於市場容忍通脹上揚，所以將按兵不動，直到美國失業率回落至3.5%，平均通脹率升至2%，才會考慮加息。可是在過去60年，失業率僅有兩次達標。

其中一次在越戰期間，美國實行徵兵制，導致勞工市場缺人。另一次發生於去年2月，當時新冠肺炎仍未肆虐美國。可是抗疫封城措施引致數以百萬計僱員失業，數以十萬計小企業結業；加上科技發展快速，自動化取代人手，未來10年美國失業率也難以回落至4.5%。

吾友Seabreeze Partners Management總裁卡斯（Doug Kass）批評聯儲局脫軌，其寬鬆貨幣政策將會引發衝突，導致貧富懸殊加劇，收入差距擴大。儘管外界對鮑威爾發言反應正面，但卡斯認為美國股市估價過高，資本成本太高，他看淡市場前景，股市及債市可能遭受重擊。

筆者對卡斯所言深表贊同，即使紓困金投入市場，疫情扭曲按年比較，導致通脹率上揚，未來數月市場將十分動盪。眼見當局使用錯漏百出的PCE來評估通脹率，美國真正通脹率可能逼近4%，「債券義勇軍」（bond vigilantes）會否「起義」，向聯儲局還以顏色？

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。