通脹衍生風險不容忽視

風雨飄搖的2020年終於過去，新年伊始的第一個星期全球主要股指上揚，市場情緒正面。但在一片昇平背後，通脹風險又是否真的是天方夜譚？通脹過高，固然會產生嚴重後果，然而適度通脹如在錯的時間出現，亦可能會困擾投資者情緒，甚至拖累股票和信貸市場。

通脹之所以影響經濟深遠，全因為其變動體現於政府債券這些無風險資產的價格和收益率上，這正正是判斷其他資產是否吸引，權衡風險回報的參考指標。當通脹預期升溫時，便會推升債息和壓低債價，原因是通脹加劇會侵蝕債券價值，令其吸引力下降，尤其是長年期債券。

近年政府債券息率一直低迷，以致投資者開始轉投股票。但當通脹前景加快改善，債息上升又可能令這種趨勢逆轉。另一方面，債息同時影響股票估值，因為分析師會利用債息評估企業未來的盈利價值，以及股票定價是否合理。低債息意味未來盈利將會以較低的利率折現，因此今天看起來會更有價值，反之亦然。

大規模放水帶來威脅

大部分主要股市目前的估值均高於長期平均水平，考慮到債息和折現率偏低，股票享有較高的估值亦屬合理。然而，當債息上升時，高昂估值便會無以為繼。

通脹現時仍然落後央行目標，何以卻突然成為一種威脅呢？原因是各國為了讓經濟重回正軌，同時推行大規模貨幣和財政政策，實體經濟可能較預期更快重返疫情爆發前的水平，最終導致經濟中的閒置產能更快被使用，從而推高通脹。

如果這種情況出現，各國央行有可能會放慢，甚至停止買債計劃，以降低債券需求，繼而可能會重演2013年的「退市驚魂」。當時美國聯儲局便暗示將會停止「印鈔」，結果為債市和股市帶來極大衝擊。

退市驚魂未必重演

當然，這只是最壞的情況，未必會發生，原因有幾個。

首先，觀察勞動市場現況，經濟仍然有待改善。一直以來，央行會以失業率和市場是否充分就業作為判斷通脹前景的指標。當失業率偏低時，僱主要在勞動市場中「搶人」，從而推高工資，促使核心通脹處於可持續水平。惟參照目前情況，市場離全面就業還有一段距離。

其次，通脹如今長期低於目標，央行暫無迫切性收緊寬鬆政策。聯儲局的平均通脹目標框架已非常清晰，對稍熱的經濟和較高的通脹會有較大容忍力。因此，央行在加息和「縮表」之前，會觀望至持續通脹出現為止。此外，成熟市場央行希望把借貸成本維持在低水平，使他們能夠在財政上更加慷慨，以支持經濟增長和通脹。

最後，通脹預期本身就是一個自我實現的預言，如果通脹預期偏低，實際通脹長遠往往低迷。舉個例子，並不看好物價在未來會上漲的勞工，現在不大可能會要求較高工資。

雖然通脹攀升和債息急升或會令市場脫軌，但從現實情況來看，在經濟復甦初期，通脹壓力應會保持溫和。

作者為摩根資產管理環球市場策略師。她為《信報》/信網撰文，探討環球市場的投資機會。

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