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2020年8月13日

呂梓毅 沿圖論勢

金融核彈如何煉成?

上周筆者探討了美元滙價下挫,甚至崩盤會否成為下一輪金融危機的導火線,今次將檢視另一個潛在隱憂,就是「市場」利率飆升。相信很多投資者或讀者認為這風險很低,尤其部分央行承諾寬鬆貨幣政策會持續一段時間。然而,隨着零息或負利率時代到臨,這風險卻較很多人想像的為高。而且政府和企業浸淫在異常寬鬆流動性環境多時,槓桿比率高企,即負債漸增,當利率真的飆升時,將成為金融核彈。

要剖析為何市場利率將見底上升,關鍵因素除看債市本身外,還要留意股市表現產生的催化作用。

首先,央行量寬、放水政策。曾幾何時,筆者有一句戲言:「升也量寬,跌也冇量寬。」意指只要央行放水(量寬),釋出海量流動性,在大量資金追逐少量資產下,股市(還有樓市)表現自然可以水漲船高(即使盈利基本因素支持表現一般,但企業回購可人為地推高每股盈利表現)。這一戲言迄今還是萬試萬靈,今年初聯儲局等央行再次推行量寬,對抗新冠肺炎疫情引發的市場或經濟震盪,環球股市便很快掉頭回升,個別股指,尤其美股甚至已升越崩盤前,再創歷史新高。

經過逾十年的訓練後,「有量寬、股市升」的信念已植根於很多投資者的DNA內,進而持續吸引龐大的資金流向股市。事實上,過去3年資金透過ETF淨流入全球不同股票市場涉及的金額,便高達1.08萬億美元,較同期淨流入定息工具的6300餘億美元,多出七成。而目前央行持續放水,此一功效依然存在(當然這並不代表股市不會出現較大調整)。

債券回報形同雞肋

其次,債息異常偏低,甚至負息債,相對地把債券投資吸引力比下去。根據彭博統計,截至7月31日為止,全球負息債總量約達15.9萬億美元,與去年8月底的16.8萬億美元歷史高位相距不遠,反映隨着多國實施量寬、零息,甚至負息等寬鬆貨幣政策,負息債供應已呈泛濫。

美國債息縱使還未跌至零水平以下卻已極度偏低,例如5年期國債孳息率不足0.3厘,信貸評級較低的新發行「高息債」平均息率亦挫至約3.65厘的紀錄低位。若然計及通脹因素,不少債券實質回報率早已「見負」。換言之,在當前央行低息或負息政策下,債券工具對很多投資者而言已變得欠缺吸引力,形同雞肋,給股市投資比下去。

其三,股息率高於債息率。「國債」是近乎「無風險」(假設沒有違約)投資工具,投資者買入國債,可收取固定利息回報;反之,股票則涉及較高投資風險,但可以賺取潛在的股價升值,故此,股息率(Dividend Yield)往往低於債息率。

持有國債信心動搖

不過,自2008年金融海嘯後,央行們量寬、壓低息率政策已使情況出現扭曲,美股不時出現股息率高於債息率情況。年初至今,由於聯儲局更激進地放水,令相關情況變得更為誇張,「股債息差」曾拉闊至逾1.8厘的紀錄高位,雖然近期息差收窄,惟仍高企於約1.2厘。若然觀測環球主要股市,更不難發現此情況已相當廣泛【表】。

股息率高於債息率,背後有何含意呢?假設股價不變,這代表買股票收息的回報較買債更為吸引。事實上,根據美股以往出現此情況時,股市隨後表現往往都頗為突出【圖1】。由於債息率已被壓至異常低水平(若非負水平),加上央行放水政策短期不變,令目前股息率高於債息率的情況預料會持續,間接地為股市營造吸引力,在未來一段時間較債市更為優勝,尤其若然通脹於較後時間開始回升。

那麼,如何連繫股市、債市表現,進而市場息率飆升呢?

上周本欄曾指出,下一輪危機的根源或許來自貨幣集體跌入貶值漩渦所致,說到底,其實就是信心危機。同理,央行們失控地不停印鈔多時,尤其今年疫情大爆發後,情況更變本加厲。以美國為例,金融海嘯前流通國債總值,約為5萬億美元;隨後在聯儲局一浪接一浪的QE下,相關數字已飆升至約20萬億美元。注意期間債息持續反覆向下,即發債成本愈發愈平【圖2】。其他國家亦有相類似的趨勢。

問題是,投資者對國債的「胃口」還有多少?尤其息口已似有若無,甚至要支付利息持有國債。再加上過去半年多國政府財赤急劇惡化,投資者對國債信心開始動搖的時間相信不遠矣。當大量資金逐步撤出債市,市場息率上升將啟動,而我們似乎愈來愈接近此臨界點。

總括而言,在當前的投資環境下,隨着債息跌至零水平,甚至「見負」,而政府濫發債、央行濫印鈔,疊加經過新冠肺炎這一「疫」之後,多國財政狀況明顯轉差,日後償債能力已開始受到質疑。

另一邊廂,在目前央行們大水漫灌的催谷下,股市較債市更有「睇頭」,尤其稍後通脹升溫,股市較債市更將成為價值儲存(store of value)的投資工具。可以預見,當市場觸及上述臨界點時,投資者將厭倦賠本或「雞肋回報」的債券,轉投更有「錢途」的股票市場,勢令更多資金加快流向股票市場,進而觸發息率回升。

事實上,從金融海嘯至今債息和標普500指數按年變化,可見兩者存在一定的密切關係,即股市表現理想,間接地令資金流出債市,造成債息上揚,即出現債股輪動情況【圖3】。若然這發展成風氣,預期資金持續「債轉股」,可導致市場息率趨升;當然,初期央行們還會繼續量寬壓低債息,惟由於債市體積較股市為大,最終央行還是壓不下來(尤其債市吸引力欠奉)。

換言之,不久將來投資市場將出現息率上升的環境。更重要的是,如前所述,由於政府、企業以至個人都處於槓桿高企的高負債狀況,當市場息率飆升, 將成為金融市場另一核彈。

信報投資分析研究部

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