2020年8月6日

呂梓毅 沿圖論勢

美元崩盤未必引爆金融危機

本欄上周根據一些市場價格行為，探討金融市場可能正醞釀新一輪金融危機，筆者準備探討引發是次危機潛在導因，今次先集中討論，美元下挫，甚至崩盤，會否成為導火線。

近月美元跌勢持續，昨天亞洲時段美滙指數再度失守93水平；由今年3月高位計，迄今美元累積跌幅近一成。從周線圖看，美滙指數上周稍稍跌穿2011年向上伸延的上升趨勢線支持位，未來一兩個星期將十分關鍵，如未能升回趨勢線之上（約94），預料進一步探底的機會頗大。至於下方較大支持，便要回到約92和88.3，分別是2011年至2017年升浪的38.2%和50%回調支持位【圖1】。

美元一蹶不振，有分析認為將「全面」崩盤，甚至最終引發下一輪金融危機。筆者對此暫不以為然。

美元或扭轉近10年長期上升趨勢，背景是供應泛濫及華府財赤惡化。具體而言，年初在新冠肺炎大爆發後，美國聯儲局啟動新一輪無限量寬（QE），實行大水漫灌，資產負債表規模在短短約3個月激增3萬億美元（72.4%）！美元利率亦壓至接近零水平，藉以緩解疫情引發美元流動性緊絀，以及嚴峻的經濟下行衝擊。與此同時，美國國會為抗疫紓困，同時推出逾萬億美元措施冀振興經濟，這卻令聯邦政府財政急速惡化，6月份財赤達8640億美元，佔GDP比率擴至13.8%的紀錄新高。在聯儲局不斷印鈔放水，加上財赤急劇惡化下，導致美元近月江河日下。

美元資產依然吸資

問題是，以上種種是否足以令美元崩盤，從此一沉不起，進而觸發新一輪金融危機呢？

首先，自上世紀七十年代至今，美元不時會出現一輪特大跌勢，例如，在1年內最大跌幅往往可以達15%或以上【圖2】。論目前的幅度迄今最多回落約9%，相對歷史角度看，跌幅未算十分嚴重。縱使稍後美元持續弱勢，累計下挫超過一成半（意味美滙指數失守前述88.3重要支持位），卻也未必對美國金融市場帶來巨大震盪，如1990年至1991年和2003至2004年（期間芝加哥聯儲銀行金融狀況指數保持相對平穩）。

有趣的是，若美元出現特大跌勢，美股表現亦未必同樣呈現顯著的下瀉，間中照升如儀，甚至出現見底回升情況（這或許美元急挫後，吸引海外投資者吸納美元資產所致）【圖3】。換言之，從歷史角度看，美元急跌會觸發金融危機，並非必然的。

其次，一直以來，美元資產（美股和美債）相對表現與美滙關係密切。例如MSCI美國與MSCI環球（不包括美股）指數比率，與美滙指數走勢十分近似【圖4】，兩者自金融海嘯至今關連系數高達0.88的甚高水平，反映美股若表現較非美股市場為佳，或遲或早會對美元走勢帶來支撐作用。

因此，雖然近期聯儲局大水漫灌和財赤對美元產生主導性的負面影響，惟若然美元資產，包括美股和美債往後仍可以延續金融海嘯後的相對強勢，某程度將可紓緩美元的跌勢，不致出現崩盤情況。

其三，無疑美元短期弱勢已成，加上技術走勢轉淡，今年餘下時間至明年初美元向淡機率不低。然而，從放水力度看，雖則美元近月供應確實增幅驚人，惟這不僅是美元獨有現象，因為濫印銀紙的還包括其他主要央行，如歐洲和日本，且情況已持續一段頗長的時間。

從2015年即聯儲局完成QE3後起計，美國M2貨幣供應至今激增約55%，增幅只是稍高於同期的中國（+52%；折算美元計算）；歐羅區和日本期內的增長亦約35%，且近月來增速同樣明顯加快【圖5】。換言之，貨幣貶值現象並不是僅出現於美元身上。

貨幣貶值漩渦堪憂

事實上，如計算美滙指數及不同主要貨幣相對黃金的價值，可見比例自年初至今均出現不同程度的跌幅，介乎兩成一至兩成八，反映所有幣值相對黃金同時出現貶值【圖6】。故此，僅從美元大幅貶值此單一因素，未必可以成為觸發新一輪金融危機的導火線。反而，不同主要貨幣因為同時量寬或濫印鈔，引發全面性貶值潮的系統性風險更值得關注。

總括而言，金融危機出現，事前往往無法準確預計，若然已預計之內，很多時危機都不會出現，因為已作出預防。而且，正如上周本欄尾段分析，在目前央行們合力（無限）量寬下，市場流動性異常充裕，甚至泛濫，出現如2008年由流動性緊絀引發的金融危機機率相對地較低。故此，筆者相信下一輪危機的根源，或許不是僅僅美元貶值因素所促成；反而，在全球主要經濟體聯合印鈔下，導致貨幣集體跌入貶值漩渦，此一風險或成為新一輪金融危機成因之一，讀者對此不宜掉以輕心。

信報投資分析研究部

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