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2020年8月6日

呂梓毅 沿圖論勢

美元崩盤未必引爆金融危機

本欄上周根據一些市場價格行為,探討金融市場可能正醞釀新一輪金融危機,筆者準備探討引發是次危機潛在導因,今次先集中討論,美元下挫,甚至崩盤,會否成為導火線。

近月美元跌勢持續,昨天亞洲時段美滙指數再度失守93水平;由今年3月高位計,迄今美元累積跌幅近一成。從周線圖看,美滙指數上周稍稍跌穿2011年向上伸延的上升趨勢線支持位,未來一兩個星期將十分關鍵,如未能升回趨勢線之上(約94),預料進一步探底的機會頗大。至於下方較大支持,便要回到約92和88.3,分別是2011年至2017年升浪的38.2%和50%回調支持位【圖1】。

美元一蹶不振,有分析認為將「全面」崩盤,甚至最終引發下一輪金融危機。筆者對此暫不以為然。

美元或扭轉近10年長期上升趨勢,背景是供應泛濫及華府財赤惡化。具體而言,年初在新冠肺炎大爆發後,美國聯儲局啟動新一輪無限量寬(QE),實行大水漫灌,資產負債表規模在短短約3個月激增3萬億美元(72.4%)!美元利率亦壓至接近零水平,藉以緩解疫情引發美元流動性緊絀,以及嚴峻的經濟下行衝擊。與此同時,美國國會為抗疫紓困,同時推出逾萬億美元措施冀振興經濟,這卻令聯邦政府財政急速惡化,6月份財赤達8640億美元,佔GDP比率擴至13.8%的紀錄新高。在聯儲局不斷印鈔放水,加上財赤急劇惡化下,導致美元近月江河日下。

美元資產依然吸資

問題是,以上種種是否足以令美元崩盤,從此一沉不起,進而觸發新一輪金融危機呢?

首先,自上世紀七十年代至今,美元不時會出現一輪特大跌勢,例如,在1年內最大跌幅往往可以達15%或以上【圖2】。論目前的幅度迄今最多回落約9%,相對歷史角度看,跌幅未算十分嚴重。縱使稍後美元持續弱勢,累計下挫超過一成半(意味美滙指數失守前述88.3重要支持位),卻也未必對美國金融市場帶來巨大震盪,如1990年至1991年和2003至2004年(期間芝加哥聯儲銀行金融狀況指數保持相對平穩)。

有趣的是,若美元出現特大跌勢,美股表現亦未必同樣呈現顯著的下瀉,間中照升如儀,甚至出現見底回升情況(這或許美元急挫後,吸引海外投資者吸納美元資產所致)【圖3】。換言之,從歷史角度看,美元急跌會觸發金融危機,並非必然的。

其次,一直以來,美元資產(美股和美債)相對表現與美滙關係密切。例如MSCI美國與MSCI環球(不包括美股)指數比率,與美滙指數走勢十分近似【圖4】,兩者自金融海嘯至今關連系數高達0.88的甚高水平,反映美股若表現較非美股市場為佳,或遲或早會對美元走勢帶來支撐作用。

因此,雖然近期聯儲局大水漫灌和財赤對美元產生主導性的負面影響,惟若然美元資產,包括美股和美債往後仍可以延續金融海嘯後的相對強勢,某程度將可紓緩美元的跌勢,不致出現崩盤情況。

其三,無疑美元短期弱勢已成,加上技術走勢轉淡,今年餘下時間至明年初美元向淡機率不低。然而,從放水力度看,雖則美元近月供應確實增幅驚人,惟這不僅是美元獨有現象,因為濫印銀紙的還包括其他主要央行,如歐洲和日本,且情況已持續一段頗長的時間。

從2015年即聯儲局完成QE3後起計,美國M2貨幣供應至今激增約55%,增幅只是稍高於同期的中國(+52%;折算美元計算);歐羅區和日本期內的增長亦約35%,且近月來增速同樣明顯加快【圖5】。換言之,貨幣貶值現象並不是僅出現於美元身上。

貨幣貶值漩渦堪憂

事實上,如計算美滙指數及不同主要貨幣相對黃金的價值,可見比例自年初至今均出現不同程度的跌幅,介乎兩成一至兩成八,反映所有幣值相對黃金同時出現貶值【圖6】。故此,僅從美元大幅貶值此單一因素,未必可以成為觸發新一輪金融危機的導火線。反而,不同主要貨幣因為同時量寬或濫印鈔,引發全面性貶值潮的系統性風險更值得關注。

總括而言,金融危機出現,事前往往無法準確預計,若然已預計之內,很多時危機都不會出現,因為已作出預防。而且,正如上周本欄尾段分析,在目前央行們合力(無限)量寬下,市場流動性異常充裕,甚至泛濫,出現如2008年由流動性緊絀引發的金融危機機率相對地較低。故此,筆者相信下一輪危機的根源,或許不是僅僅美元貶值因素所促成;反而,在全球主要經濟體聯合印鈔下,導致貨幣集體跌入貶值漩渦,此一風險或成為新一輪金融危機成因之一,讀者對此不宜掉以輕心。

信報投資分析研究部

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