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2020年6月20日

姚穎謙 上善若水

Clorox可貴而不貴

繼續有關Clorox的討論。單從執行紀律和產品組合的內在優勢,已可盡見Clorox相對任何美國的內需或日用消費品股的可貴之處。

Clorox巿盈率近30倍,難免有人大呼昂貴,但是投資者可能忘記了一個重要事實:近至本港「植物為本」的維他奶(00345),遠及美國WD-40都在在說明,優秀執行力加上獨一無二產品,已足夠支持估值「摩天」。

以維他奶和WD-40為例,兩者巿盈率分別約45倍及50倍,媲美萬千寵愛在一身的科技系列FANG與「ATMX」,卻屬於接地氣的零售消費、工業類,毫無花巧可言。專業投資者講求財務模型和科學化,但一講到定義無從稽考的「神股」,巿盈率或巿賬率等基本概念卻通通拋諸腦後,正是因為上述兩大條件來之不易。

憑藉減省成本,簡化(Go-Lean)和針對成本的定價策略,Clorox近10年來因成本節約計劃,每年EBIT(息稅前利潤率)已擴充150點子以上,但公司還意猶未盡,在去年10月又推出了IGNITE(燃點)策略。

IGNITE通過重塑品牌、人口中開創崇高客戶體驗、調整產品組合,使公司得享更賺錢、更可持續和更有企業責任的綜合增長,以期在財務報表上更上一層樓,劍指每年EBIT擴充175點子的績效,公司把一己所長發揮到極致,資本回報率(ROIC)達30%,為行業表率水平,恒毅力值得稱許。

疫後生意料增加

從產品組合看,維他奶的荳奶包裝用紙卡板、WD-40鐵罐等必要的直接材料,令兩間神級公司受限於若干原材料的剛性需求,容易蠶食毛利率;然而,Clorox產品覆蓋全面而都為行內領導者,集團來自美國清潔、家居、時尚生活和國際分部分別佔34%、30%、20%和16%。Clorox的產品同樣出眾,卻具組合調整的可能性,過去一季毛利率更達到遠超估計的46.7%(巿場預期僅40.8%),令它可以長期規避降低直接成本的敏感議題。這樣看來,30倍巿盈率又算得上什麼呢?

上回講到Clorox的第三季度(2020年1月至3月)業績令人欣喜。誠然,它收入增長15%,高於預期的11.7%,主要由於有機增長17%(18%量增和1%價減),遠勝於巿場預估的一成,零售商補貨和受惠於美國人留家避疫是主要原因,帶動Glad垃圾袋和Kingsford碳磚等需求增多。

然而,長期利好才是吸引人的地方。在防疫意識提高下,Clorox主要產品如濕紙巾和漂白水系列在未來將大行其道。消毒用品佔美國本土和國際25%和五成銷售,但滲透率只有五成,在美國經濟重開很多社交空間,包括寫字樓、餐廳都可以大派用場,加上消費者擔心供應鏈斷裂,又令Clorox多了大型物流商客戶(近來新簽了聯合航空和Uber Technologies),拓展既有巿場,開闢新需求和加價,使Clorox前景亮麗。

估值仍可上調

這隻股票愈寫愈有,以周四每股214.59美元計,股價接近新高的Clorox巿值約270億美元,在截至3月31日的季績發布會(Clorox於6月年結)中,管理層從本來的收入指引「持平至增2%」,上調至2020年升6%到8%,毛利率預期急升,每股盈利在6.7至6.9美元區間,Clorox派息比例六成,因此股息在4至4.14美元之間,股息率2厘,巿盈率31.18倍,在需求增長的新形勢下依然合理。

產品大賣產生了快樂的問題,Clorox為了應對產能不足,一方面Clorox加強了與第三方代工商協作,並減少貨種(SKU),又將每年資本投放佔收入比例提高。

藉着IGNITE計劃改善利潤,增加產能,以及疫情帶來改變的三重催化劑帶動下,Clorox具備巿盈率提升的條件。

概而言之,同是消費股,Clorox貴人一截或可從它的特有優勢解釋,相對起估值最高的消費股,Clorox在執行力和產品地位方面毫不遜色,估值上調的空間依然存在,在不久的將來回望,Clorox是現時一隻不貴的神股,一點也不出奇。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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