股市新常態?

美國全國經濟研究所（NBER）日前確認，美國於今年2月正式步入衰退，意味歷史最長的經濟擴張期（達127個月）正式畫上句號。當然，新冠肺炎疫情2月在全球擴散，自此美國經濟停擺多月，很大比重的經濟活動陷入冰封，相信對NBER遲來的確認不感意外。投資者的目光反而落在美國企業盈利表現何時才可回復正常？

從過去逾半個世紀經濟衰退期間美國企業盈利表現變化，或可找到一點端倪。附圖是過去10次（包括今次）美國出現經濟衰退後，標普500指數每股盈利須用多少時間，才可以返回衰退出現前的水平【圖】。這裏有3點觀察值得留意：

其一，雖然經濟衰退出現往往會引致企業盈利倒退，惟這並非必然，例如1973年衰退便是例外情況（註：圖中1973年純粹反映衰退期間的盈利變化）；另外，1980年衰退期，在衰退結束前企業盈利已升回衰退出現前以上的位置。

美企盈利短時間復常存變數

其次，經濟衰退結束後，並不代表企業盈利收縮情況可以即時改善；反而往往需時長逾1年時間才回復正常。事實上，在之前9次經濟衰退中，有多達7次企業每股盈利水平要在衰退結束後10至39個月（平均約22個月、中位數19個月；2008年金融海嘯後需時18個月）才可返回衰退前的位置（注意：這尚未包括衰退期出現的時間）。

其三，步入衰退期前的經濟增長期愈長，企業盈利回復衰退前水平所需時間便較長。例如，1969年、1990年和2001年的衰退前經濟擴張期各長達105個月、91個月和119個月，企業盈利由衰退出現開始計，分別要37個月、48個月和34個月才返回家鄉。

換言之，從歷年企業盈利在衰退期的表現可見，縱使美國聯儲局無限量寬和美國政府推出萬億刺激經濟，最終令經濟衰退期快速結束（即V形反彈，惟相信機率不高），美國企業很可能亦要年半時間（18個月），盈利才可回復衰退前的水平。更何況是次美國步入衰退之前，經濟擴張期屬歷史最長，目前影響企業盈利表現是疫情發展，並非流動性可以解決！盈利能否短時間回復正常，確實存在很大的不確定性。相信標指每股盈利很大機會要待2022年或更後時間，才可望再創高位。

話雖如此，聯儲局無所不用其極把海量流動性注入金融市場，意味股市並不代表沒有上升動力，反而美股強勢與一般企業盈利表現各走極端。問題是，沒有實質盈利支持的升市，最終可以持續多久呢？還是這已成為股市新常態呢？

信報投資分析研究部