2020年4月29日
中國經濟如何復甦,很大程度取決於政府的政策支持。迄今為止,中國大部分支持來自貨幣政策方面。儘管這些舉措在本質上是支持性的,但在需求疲弱的情況下,貨幣政策的刺激作用收效甚微。
財政政策在目前的情況下更為重要。現時政府只實施規模較小的短期救助措施,如針對性地減免稅收、增加在病毒預防、醫療設備、失業保險等方面的支出等等。
中國最高領導層已經發出了「更積極、更有力」財政政策的明確訊號,這些政策將擴大財政赤字。
總體而言,我們預計政府將會增加發行特別國債和地方政府特殊用途債券,為基礎設施投資、增加補貼和福利項目、貸款延期及其他刺激消費的措施提供資金。
財政預算空間有限
據新華社消息,過去兩年減稅後,中國財政赤字總和,即政府支出和政府收入的差額,在2019年底相當於內地GDP的5.59%(包括政府性基金)。一般公共預算赤字達到2.79%,而其上限為3%。儘管3%上限很可能會被取消,但進一步刺激的空間將被限制在GDP的2%至3%左右(遠低於2008至2009年的水平)。
所有以上列出的數字都不包括可能負債,如果包括在內,以全球金融危機以來平均每年10%的綜合赤字,目前政府債務總額接近國內生產總值的80%。我們已經看到一些官員呼籲,放棄今年國內生產總值增長6%的目標,以免鼓勵過度刺激。
除了本已十分有限的財政預算空間之外,由於一些長期存在的結構性矛盾,中國決策者還面臨着其他制約。首先是刺激經濟復甦與加劇債務泡沫間的矛盾。為了促進當前的經濟復甦,地方政府將再次擴大融資,銀行被允許放寬貸款標準,這可能會加劇系統性風險。
刺激樓市恐衍生新泡沫
其次,長期以來,基礎設施投資一直是中國經濟增長的主要動力之一,但在連續幾輪刺激措施後,資本回報率持續下降。新的基建項目是有限(例如,一個國家只需要一定數量的機場),能獲得正回報的新項目愈來愈少,地方政府自然不願投資在必然虧損的專案。
另一個刺激途徑是房地產市場。很少人意識到這一點,但房地產建設在建築產出中所佔的比例,實際上是基礎設施的兩倍以上。房地產價格處於歷史高位令人擔心,住房刺激計劃可能進一步扭曲住房市場,並產生新的泡沫。
第三,資本支出增長與經常賬收支平衡間出現矛盾。在之前的財政擴張周期中,我們看到原材料進口激增,因企業擴大資本支出。雖然進口增加在以往並沒有造成嚴重的問題,但目前由於全球需求大幅萎縮,出口將大幅下降,大量增加的進口會導致經常賬赤字風險(換句話說,進口將超過出口)。
雖然出境旅遊減少,經常賬將獲得一些支持,但對赤字的擔憂恐引發許多政策約束。簡單而言,國內貨幣寬鬆的限制將會提升(因為擔心貨幣貶值和資本外流),並可能迫使資本賬自由化以吸引海外資金。
支援受創行業 力撐內需
無論中國實施怎樣的刺激政策,將無可避免面臨取捨,但謹慎的政策設計也許有助找到一個平衡點。最有效的政策將遵循如下原則:將信貸和補貼給予受影響最嚴重的行業,而不是更廣泛的經濟領域;將重點放在支持內需的措施上;避免過多政府開支,對私人企業產生擠出效應。
好消息是,我們已經注意到,地方政府對解除住房市場限制持非常謹慎的態度。除了傳統基礎設施投資外,扶持政策可能集中在「新基建」項目上,這些專案將致力於數碼技術升級和可再生能源的開發。短期內,謹慎管理地方政府和銀行業資產負債表的措施,將是控制結構性風險的關鍵。
作者為摩根大通私人銀行亞洲投資策略部主管
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