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2020年3月26日
新冠肺炎疫情引發全球搶美元潮，美國企業的短期流動性也異常緊絀，其中，用以支持企業日常營運融資的商業票據，可謂潛藏危機。目前低信用評級商業票據的規模，比金融海嘯時還要高，一旦這些票據大量違約，或企業無力發行新票據維持周轉，隨時對美國金融市場構成系統性風險。
商業票據是由企業發行的短期債務融資工具，期限短至數天，最長可至270天，企業往往不斷重複發行商業票據，以應付舊票據到期。
Tier1級別規模海嘯後不斷收縮
由於疫情影響美元流動性，聯儲局在減息及重啟量寬之餘，不得不直接穩住企業債務，於本月中推出「商業票據融資機制」。根據機制，紐約聯儲銀行會買入3個月期、信用評級A1/P1/F1的商業票據（包括有資產擔保商業票據），以支持合資格企業維持票據發行，財政部亦為機制注資100億美元。
A1/P1/F1（簡稱Tier1級別）分別為美國三大信貸評級機構對短期債務的最高評級，意即聯儲局只會支持信用質素最好的發行人。聯儲局於金融海嘯時曾動用同樣手段，於2009年1月高峰時共借出3480億美元，可見當時高信用質素發行人得到很大支持。然而，現時美國商業票據的信用質素結構，與金融海嘯時有很大分別。
【圖1】顯示美國商業票據規模，在2007年高峰時超過2.2萬億美元，但金融海嘯後急劇收縮，近期規模約1.15萬億美元。在金融海嘯前後，Tier1級別票據佔比相當高，達到90%左右，可見當時商業票據發行人信用質素既高，也符合聯儲局借款機制的資格，令許多發行人能夠再發行票據維持營運。
但最近情況是，非Tier1級別票據規模接近7000億美元，已遠超金融海嘯之時，也超過Tier1規模。這些非Tier1級別票據中，只有很少部分屬Tier2（即A2/P2/F2的次高評級），其他皆為更低或非投資評級的票據。
隨着新冠肺炎打擊美國經濟活動，發行人財政狀況轉壞，一旦低評級商業票據大量違約，危機便會出現。因發行人得不到聯儲局借款支援，又找不到其他買家，便無法發行票據再融資，不但企業有機會倒閉，大量違約也會對金融市場造成動搖。
儲局包底 發行人降級也肯借
Tier1級別票據逐年減少，筆者估計與貨幣市場基金減少持有商業票據有關。貨幣市場基金規模在金融海嘯前迅速膨脹，包括主力投資商業票據的優先類（Prime）基金，後者高峰時規模超過2萬億美元。由於美國監管條例規定，貨幣市場基金只能投資Tier1及Tier2級別的短期債務工具，在這類基金供應海量流動性下，吸引高信用評級的商業票據積極發行。
從【圖2】可見，優先類基金繼金融海嘯引發贖回潮後，更於2016年受法規改革影響而大幅萎縮，雖然整體貨幣市場基金規模，近日急升至約3.94萬億美元的歷史新高，對高評級商業票據市場未有帶動。
聯儲局近日再修訂借款機制，倘若發行人在本月17日仍為Tier1級別，即使其後遭降級至Tier2，仍可循機制發行票據。其實這側面反映美國商業票據，正面臨信用評級遭調低的風險而已。
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