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2020年3月26日

徐意 隨筆Fund享

美商業票據提防信用評級下調風險

新冠肺炎疫情引發全球搶美元潮,美國企業的短期流動性也異常緊絀,其中,用以支持企業日常營運融資的商業票據,可謂潛藏危機。目前低信用評級商業票據的規模,比金融海嘯時還要高,一旦這些票據大量違約,或企業無力發行新票據維持周轉,隨時對美國金融市場構成系統性風險。

商業票據是由企業發行的短期債務融資工具,期限短至數天,最長可至270天,企業往往不斷重複發行商業票據,以應付舊票據到期。

Tier1級別規模海嘯後不斷收縮

由於疫情影響美元流動性,聯儲局在減息及重啟量寬之餘,不得不直接穩住企業債務,於本月中推出「商業票據融資機制」。根據機制,紐約聯儲銀行會買入3個月期、信用評級A1/P1/F1的商業票據(包括有資產擔保商業票據),以支持合資格企業維持票據發行,財政部亦為機制注資100億美元。

A1/P1/F1(簡稱Tier1級別)分別為美國三大信貸評級機構對短期債務的最高評級,意即聯儲局只會支持信用質素最好的發行人。聯儲局於金融海嘯時曾動用同樣手段,於2009年1月高峰時共借出3480億美元,可見當時高信用質素發行人得到很大支持。然而,現時美國商業票據的信用質素結構,與金融海嘯時有很大分別。

【圖1】顯示美國商業票據規模,在2007年高峰時超過2.2萬億美元,但金融海嘯後急劇收縮,近期規模約1.15萬億美元。在金融海嘯前後,Tier1級別票據佔比相當高,達到90%左右,可見當時商業票據發行人信用質素既高,也符合聯儲局借款機制的資格,令許多發行人能夠再發行票據維持營運。

但最近情況是,非Tier1級別票據規模接近7000億美元,已遠超金融海嘯之時,也超過Tier1規模。這些非Tier1級別票據中,只有很少部分屬Tier2(即A2/P2/F2的次高評級),其他皆為更低或非投資評級的票據。

隨着新冠肺炎打擊美國經濟活動,發行人財政狀況轉壞,一旦低評級商業票據大量違約,危機便會出現。因發行人得不到聯儲局借款支援,又找不到其他買家,便無法發行票據再融資,不但企業有機會倒閉,大量違約也會對金融市場造成動搖。

儲局包底 發行人降級也肯借

Tier1級別票據逐年減少,筆者估計與貨幣市場基金減少持有商業票據有關。貨幣市場基金規模在金融海嘯前迅速膨脹,包括主力投資商業票據的優先類(Prime)基金,後者高峰時規模超過2萬億美元。由於美國監管條例規定,貨幣市場基金只能投資Tier1及Tier2級別的短期債務工具,在這類基金供應海量流動性下,吸引高信用評級的商業票據積極發行。

從【圖2】可見,優先類基金繼金融海嘯引發贖回潮後,更於2016年受法規改革影響而大幅萎縮,雖然整體貨幣市場基金規模,近日急升至約3.94萬億美元的歷史新高,對高評級商業票據市場未有帶動。

聯儲局近日再修訂借款機制,倘若發行人在本月17日仍為Tier1級別,即使其後遭降級至Tier2,仍可循機制發行票據。其實這側面反映美國商業票據,正面臨信用評級遭調低的風險而已。

 

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