2020年3月7日

松仁 私募廣角鏡

愈投愈貴的併購股權趨勢

過去好幾年資本市場資金泛濫，利率偏低，導致各類資產價格出現不同水平的泡沫，在Private Equity（PE）股權投資界，主流大型Buyout併購投資項目也出現愈投愈貴的情況。根據一年一度的Bain全球PE報告，各路主要PE機構於去年底的平均併購估值水平，已經達到11.5倍EV/EBITDA（估值倍數），當中逾半交易超過11倍。

事實上，自金融海嘯以來，資金泛濫的情況讓一眾目標併購物，無論是上市與否的公司，估值都按年上漲；PE基金做Leverage Buyout（LBO）槓桿併購的投資估值，也從2010年的平均8.5倍EV/EBITDA，升到目前超過11倍。本來筆者認為，過去科技相關企業估值猛漲，令PE基金的平均併購估值提升，但實際上不同行業的投資倍數也見明顯增幅，並非單一科技行業的影響。

值得一提的是，不要以為投資EV/EBITDA的估值從9倍升到11倍是個小數目，其實對投資回報的影響甚顯著。關鍵在於一個LBO的回報主要來自multiple expansion（投資時的EV/EBITDA倍數，以及退出時的倍數中間增幅），包括被投企業EBITDA的提升與減債過程的價值提升，如果投資時的EV/EBITDA過高，PE基金就別奢望從投資倍數的提升對回報率有很大的影響，反之對企業本身業績的要求就更為重要。

假設併購基金併購一家每年大概有5%盈利增長的企業，並以大概4倍的淨債務/EBITDA比率去做槓桿，稅前債息為8%的大前提下，如果併購的估值是9倍EV/EBITDA，持有5年後以11倍出貨，那麼回報率大概是翻一番即2.1×的回報，以及相應16%左右的IRR。然而，若以11倍併購，5年後用11倍出貨，那麼回報率就會跌到1.5倍，及相應的8%IRR。這是假設增長率及利率都正常的情況，不然的話，回報率會跌得更厲害。另外，併購基金過去幾年拿槓桿做併購則變得愈來愈狼死，到去年超過75%交易的槓桿都是以目標企業的EBITDA 6倍或以上來做，相對上個周期頂部2007年時才只有約60%的交易有這麼高的槓桿。

高價出手 有得震無得瞓

併購基金一路以來都擅長以槓桿併購企業後進行優化，並把利潤提升後的企業以更高EV/EBITDA賣出。這樣的策略其實也挺花時間，需要從企業根本業務做起，所以過去這些基金投資在企業的時間都比較長，然而隨着過去幾年企業估值普遍快速提升，息率也偏低，一些基金看到好價就快速賣出， 導致平均投資持有的時間從2014年的6年，跌到現在的4.3年。

事實上，過去量化寬鬆讓所有資產價格都出現問題，在PE的世界，相信不少較早期vintage的基金也趁過去七八年的一個大浪賺了不少，然而隨着近期疫情蔓延，資產價格調整，相信不少在過去一年真的以11.5倍EV/EBITDA以上高價併購了企業的PE基金經理，現在可能像過去一周的對沖經理一樣，有得震，無得瞓，唯一好處就是併購基金不用mark-to-market，也很少會出現基金投資者要回水的情況，可能也就是在熊市之下做PE的一種好處。

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