2020年2月24日
筆者近期一直觀察內地的貨幣及滙率政策,在上周三晚上,人行發布《2019年四季度貨幣政策執行報告》,隔日即下調貸款市場報價利率(LPR),可見國內外的經濟壓力,疊加短期疫情影響,決定了未來貨幣政策邊際寬鬆的大方向。
綜觀近期內地流動性數據,1月份信貸和社融數據均延續向好態勢,但疫情或導致2月份商業活動停擺,今年第一季度形勢並不樂觀。另一方面,新增實體企業和居民中長期貸款繼續改善,但居民短期貸款則轉為負增長,或反映消費減弱。與此同時,地方專項債發行大幅增加推動社會融資增長超過市場預期,同樣需要關注第一季度趨勢會否因疫情轉弱。
內地流動性與滙率存在一定關係,當中利率因素為重點長線考慮,而中美息差和跨境資本流動決定了人民幣長線滙率方向,涉及中美兩國相對經濟、政策和資本流動的發展。
針對滙率的中期趨勢,市場則需要考慮交易面、基本面、預期面,涉及相關外滙交易、結售滙及預期指標的趨勢,上述因素對短期滙率平衡存在一定影響。
在短期外滙趨勢上,人民幣每日外滙交易波動,涉及逆周期因素的考量,人行需要因應市場運作,對應外滙交易盤的波動,維持一籃子穩定,不介入或進行逆周期操作,適度介入,進行短線操作。
一般而言,中期及長期滙率因素影響持續性長,但變化緩慢;短期滙率因素不改長期趨勢,但變化快。不過,若長期因素遭遇突變因素,導致變化加快,將影響中期和短期因素。
究竟目前的長期因素出現了什麼變化?理論上,滙率變化為跨境資本套利對沖及息差形成流動的結果,不過,2019年8月中美貿易摩擦惡化,人民幣滙率急跌「破7」,逆周期因素頻繁出現,在該段時間內滙率並未與息差對應,主要是受到貿易戰的干擾性影響。
非常明顯,目前跨境資本亦出現了重要的息差之外干擾因素,就是疫情。疫情對跨境資本流向存在三方面的影響──商品、服務及金融。預期第一季度內地經濟嚴峻,但跨境資本並不一定流出,需要考慮服務逆差縮窄與商品順差減少的額外因素。投資者需要觀察三大訊號:一、內地出境旅行何時放開、二、內地3月份全面復工回補出口訂單的情況、三、中美貿易協議能否順利執行。在中期趨勢因素上,需要分開為基本面(正常結售滙)、交易面(即期成交額)、預期面(貶值預期)。目前,基本面的結售滙數據尚未更新。至於預期面方面,社會對貶值並無既定的方向,投資者需要持續觀察企業的外滙交易及預期數據。
在短線趨勢上,需要考慮逆周期因子,自2019年8月人民幣「破7」後,逆周期因子重回視野。今年2月初疫情導致人民幣滙率再次波動,人行的逆周期操作頻繁轉換,成為影響短期滙率的重要調控力量。在短線操作期間,以中長期角度分析短期滙率趨勢,是難以進行的。
早前內地滙率整體交易量較為清淡,主要在於服務逆差及商品貿易順差因疫情而改變。在目前疫情期間,人民幣滙率設有穩定性的安全牆,滙率未必貶,主要考慮到服務逆差縮窄量有望擴大,即使出現一定程度的商品順差縮減和資本市場波動,亦能形成有效對沖。但當疫情過後,人民幣滙率將難回升。雖然經濟開始恢復元氣,但若內地重新開放出境遊,旅行逆差將暴升,衝擊跨境資本流動。同時,美國注意力再次回到大選和中美第一階段協議執行進度上,對中國的施壓或將再次激化。
在考慮未來滙率政策的鋪墊上,亦需要同步分析目前禁止出境遊對滙率的安全牆效應,估計在第二季度疫情將完全消退,疫情對內地經濟數據將完全反映,市場始能對出境遊對外滙的影響充分評估。故此,筆者估計站在環球安全問題及滙率風險控制上,第二季度後中央才會開放出境遊,在第二季度的內地政策鋪墊上,消費旅遊需求將導向境內市場。
不過,隨着疫情過去,若出境遊放開後出境旅行人數積壓爆發釋放,而3月份復工程度低於預期,加上中美第一階段貿易協議執行進度不及預期,對人民幣的壓力將重現。
作者為資深投資銀行家
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