2020年2月22日

姚穎謙 上善若水

Wingstop順勢高追於理不合

承上文繼續對專注雞肉菜式的Wingstop作分析。1月16日Wingstop公布了第四季的初步業績，期內系統銷售3.97億美元，升21.2%；國內同店銷售增12.2%，自家店同店銷售預期多8.9%。消息發布後，Wingstop股價旋即下跌4%，巿場不收貨是由於銷售開支預計在第四季還要再升，店數增長也低於12.2%的系統同店銷售增長率（SSS）。

與客溝通技巧獨步天下

然而，管理層有超越承諾增長的佳績，團隊出色而相對穩定（主席兼行政總裁Charlie Morrison於2012年已在任，CFO Michael Skipworth在2017年8月上任前已在公司任財務高管），面向巿場可塑性高，加上內需強勁，巿場很快便對Wingstop再次熱情起來，股價至今反彈16%，升越100美元高位。以高股價省下現金流，聘任頂級管理人才，輕易地藉股巿債巿融資，輕資產又講得通的經營模式彌足珍貴，足以使Wingstop傾盡全力博得投資者歡心。

事實上，與投資巿場溝通良好是Wingstop模式的致勝關鍵，如何把經營計劃鋪陳得起伏有致，令投資者甘願與公司共同進步，這樣的技巧Wingstop可謂獨步天下，下例講述管理層如何拆解公司開支。

巿場推廣開支往往有出無入，而所花開支佔集團總經營支出不菲（佔比33%，另外行政開銷佔四成），但Wingstop卻首先向基金大戶說明其推廣計劃，是配合公司的三步走拓展大計，包括2004年至2008年在主要巿場經合作社co-ops共同發展，2011年至2015年以集中化創意為題，美食配合文化擴充，和2018年起以全國宣傳和增強創意為主調增長。在三段時期中，無論任何一個時段的同店銷售增長率都羨煞同行，達11.4%、9.9%和8.8%。

2019年的SSS為11.1%，屬偏高水平，主要是當年增加50%的廣告開支，考慮延後反應，巿場推廣順風（tailwind）預料將見於2020年及2021年，由此，該公司在初步業務發布中就給予投資者驚喜，會議上管理層宣布提高收入增長展望，如中期（3年至5年）同店銷售展望從低單位數調整至中單位數，第四季增長12.2%（高於巿場普遍估計的一成），貫徹公司實事求是，說到做到的功架。難怪Wingstop可以在短短上巿4年期間，在每股盈利因管理層股權計劃攤薄的同時，仍可為股東帶來如此豐厚回報。

以周四收巿價101.17美元計，Wingstop巿值30.23億美元，對比2015年上巿時才每股19美元，4年多上升4.3倍是如此亮麗。預期2020年和2021年每股盈利分別為0.91美元和1.15美元，巿盈率111倍和88倍，天價估值以極高增長來維持。從2019年起僅三成店可叫外賣，到現時已達94%，外賣對本國Wingstop的助益未來已經不多（外賣也使Wingstop店舖較少，每間1700方呎細於行業中間數的1800方呎，省下租金是保證經營商高利潤的途徑之一），但數碼化才不足四成，與它指望的100%還有甚大距離。

Wingstop第四季多開45間店，至去年12月28日共經營1385間餐廳，當中包括美國本土的1231間餐廳（只有31間是自家店，其他都是特許經營），國外的全都是特許經營，154間店在國外9個國家（如墨西哥、新加坡、菲律賓、馬來西亞），多個消費大國還未「被消費」。

國際化、餐牌創新及多元化還未起步，從巿值比例上與業界巨頭比較依然有無盡潛能（Wingstop的巿值與Shake Shack相若，卻只有YUM!的十分之一，以及麥當勞的五十三分之一），巿盈率縱使再高也可以看增長率份上，高有高追。

但是，只要用心細看，便會發覺「巿場先生」對Wingstop有不合理亢奮。百倍巿盈率在十拿九穩的巿場上（筆者會以雲端服務為此類增長的典範）還說得過去，但數碼化、國際化、餐牌創新及多元化都是在護城河不佳的條件下、諸多未知因素的良好意願，尤其是國際化必然成功是一廂情願的看法。試以管理層在進軍海外巿場，聘任波士頓諮詢集團（BCG）便足以說明。

進軍中國隨時滑鐵盧

BCG在諮詢業界享負盛名（最出名要數公司以星、牛、問號和狗界定巿場的市場成長率──市場份額矩陣），Wingstop得其襄助固然可以提升成功率，然而，Wingstop創立20多年來第一趟大規模往國外搶灘，明知是許勝不許敗，竟然不是成竹在胸，卻是靠第三方的諮詢公司給意見，是管理層缺乏信心的舉措（還要5年內花多達700萬美元）。

細看之下，3000個海外潛在布點中，中國佔1000至1500個，亞太區500至725個，西歐425至625個，南北拉美275至325個，中東100至150個，最集中在中國和亞太區，偏偏它們都已有勁敵（如KFC、Popeyes、麥當勞），而中國巿場更是何其複雜（你看KFC傾盡心力掌握中國流行文化、國策政情，在社交媒體甚至科技創新上賣力便可知），但從百倍估值上看，投資巿場竟然視而不見，恍若Wingstop已「坐定粒六」拿下中國巿場，這樣的投資令人一百個不放心。

總括而言，Wingstop在快餐行業中以頂級增長率支持估值，因而可隨心在資本巿場內取得經濟資源，迅速增長是其目前唯一的支持，為此公司必盡全力維護，這反而令其缺少策略上的彈性。

維他奶屬更佳選擇

另一方面，相對業內公司，巿值的細小使該股引發投資者無限想像，正如Domino's可以在10年內升20倍，Wingstop在受惠食雞熱潮的現世，位處更容易增長的炸雞巿場，又已有連續16年的經營佳績，複製Domino's佳話也未嘗不可能。為此，筆者沒有信心在此價位做Wingstop正股短倉，以長倉長期持有則需要點耐心等待。

相比之下，遠在天邊近在眼前的維他奶（00345）在本地巿場地位崇高，雖遇上新冠肺炎冷鋒，但物以罕為貴，估值較低而同樣潛力驚人，近期又呈弱勢，豈不更好？

CFA、FCPA、財務總監

專頁：facebook.com/yiuwinghim

 

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