未來十年主動管理是王道

筆者經常老實不客氣批評經濟學家或中央銀行家等所謂專家，卻同時依賴並尊重這些專家的判斷，從當中眾多資料尋找構思。這帶出有趣的問題：若專家出錯，其判斷是否仍具有價值？假如世上沒有這種專家，生活是否更加美好？

近日金融顧問斯韋德羅（Larry Swedroe）批評經濟預測師無能，認為所有經濟預測均無用。不少人視筆者為經濟專家，但筆者回顧在2015年1月撰寫的未來5年經濟預測，發現應成為斯韋德羅的鞭撻目標。

筆者最大失誤在於當時預期日圓勢將崩潰，認為日本央行（BOJ）落藥太重，推出太多刺激經濟措施，最終作繭自縛。當時日本政府負債纍纍，債務相當於國內生產總值（GDP）近250%，日本債券市場膨脹至極限。筆者預計日本央行必須把大量政府債務貨幣化，最終預言成真，日本央行確實狠狠地把政府債務貨幣化。

相比之下，美國量化寬鬆規模顯得有限，即使有關措施刺激美國資產價格飆升，但看來對美元滙價影響不大。當時筆者推算日本的量化寬鬆規模或較歐美龐大6倍至8倍，由於日本央行干預太多，根據歷史教訓，日圓勢將嚴重貶值。然而，「金融大鱷」索羅斯（George Soros）及德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）多年前對賭英鎊，結果大獲全勝；筆者對賭日圓，卻慘敗收場。

日圓崩潰未兌現

日圓未按筆者預計貶值，美元也未按筆者預期走強，反而中國等新興市場從中受惠，避過經濟「硬着陸」。假如新興市場經濟崩潰，可能觸發美國陷入經濟衰退，股市進入熊市。

筆者當時的推算合乎常理，就算到今時今日，依然堅持日圓勢必貶值。可惜筆者預言未兌現，並引發骨牌效應，連累他人犯錯。

由於美國財政部不斷發債，而且發債規模日漸龐大，導致美國債券市場開始「窒息」，回購市場（repo market）陷入混亂。目前聯儲局向回購市場注入數以十億計美元，以壓低回購利率，緩解美元荒。去年聯儲局重申，有關措施將在今年3月底暫告一段落，但筆者早已預測回購計劃將延長，結果眼光準繩，聯儲局上周宣布回購操作至少持續到4月。筆者估計，聯儲局將再次延長計劃，或經過「短休」後恢復回購，皆因市場對刺激經濟措施已經上癮，難以戒掉。

近日《華爾街日報》報道，聯儲局考慮無限量購入長期國債，以壓制長期利率上升。讀者或覺得此招似曾相識，這正是日本央行一貫招數，美國真的變成日本，變得「日本化」。

買入持有非必勝

斯韋德羅以筆者等經濟專家犯錯為例，近日撰文批評經濟預測無用，根本毋須理會。更妙的是，斯韋德羅建議投資者採用被動式策略，把資金投放指數基金，然後望天打卦。

筆者並非反對買入持有策略（buy and hold）及押注指數基金，這種策略自有可取之處。問題在於，絕少投資者能堅持到底長線持有，每隔數年總會拋售部分股票。儘管投資者誓神劈願，矢言就算時勢艱難，依然不會脫手拋售，但眼見畢生積蓄在短短數周蒸發一半，幾乎所有人都會選擇放棄。可是他們往往在股市快要見底時「離場」，然後後悔莫及。

金融市場研究公司DALBAR每年發表研究報告「投資者行為量化分析」（Quantitative Analysis of Investor Behavior，簡稱QAIB），分析互惠基金賣出及買入量，從而推算投資者的投資成績。根據過去25年QAIB報告的分析，普羅投資者真正回報遠遠不及基金在宣傳廣告吹噓的長期回報。標普500指數在2018年累計下挫4.4%，普羅投資者受恐懼和貪婪驅使，輸得更慘烈，投資虧損逾9.4%。

投資者採用買入持有策略，大前提是不為恐懼和貪婪所動，但投資者是血肉之軀，難免受情緒牽動。

可惜就算投資者選擇主動出擊，也不一定取得更佳回報。過去10年被動投資回報明顯跑贏主動投資，難怪投資者一窩蜂押注在被動基金。

不過，被動型基金經理假設市場走勢自有其特定模式及關連系數（correlation），其實難以自圓其說，因為他們深知這種模式及關連系數不會恒久不變。假如市場預測毫無意義，鑑往知來同樣用處不大。對沖基金長期資本管理（Long Term Capital Management）在1990年代滅頂收場，金融海嘯在2008年至2009年席捲全球，反映這類關連系數在受壓下，有時也會崩塌。

況且指數基金所跟蹤的目標指數，很多難稱得上被動型。以標普500指數為例，在1965年成分股平均留在指數年期為33年，到1990年縮減至20年，預計到2026年再減至14年。若顧問公司Innosight預測的流失率正確無誤，未來10年約一半成分股遭「洗牌」，在標普500指數「無得留低」。

由於難以準確推算股市逐年走勢，所以斯韋德羅斷言預測無用，還是採取買入持有策略最實際。可是吾友Crestmont Research創辦人伊斯特林（Ed Easterling）的圖表顯示，投資者在1928年採取買入持有策略投資於美市，就算未扣除通脹因素及管理費用，頭10年成績差強人意，回報率為負數；若扣除管理費用，回報率再減2%至3%。如能熬過經濟大蕭條，投資者經歷了夢幻10年。

這種為期20年的周期在過去數十年獲得引證，過去20年同樣如是。現時美股市盈率之高，僅次於2000年。根據過去100年美股走勢，意味2020年代市況跟2000年代相若，難以出現2010年代的盛世。

所以投資者採納買入持有策略前，必須自問數個問題。首先，過去10年買入持有策略奏效，未來10年是否同樣管用？此外，過去10年美國未見經濟衰退，亦未曾進入大熊市，2020年代會否仍呈好境？如果美國禍不單行，在2020年代兩度陷入衰退，未來10年回報率為零，甚至變為負數，能否堅持長期持有？

目前股市10年長期投資回報跌至歷史新低，市盈率之高必定打入史上最高10%。經通脹調整，未來20年回報率可能為負數，明知如此，會否依然入市？美國在1966年陷入熊市，投資者經歷26年才能收回失地。

大蕭條或將重臨

聯儲局前主席格林斯平（Alan Greenspan）及貝南奇（Ben Bernanke）均曾揚言踏入新時代，但結果並非如此，市盈率依然事關重要。以史為鑑，根據進入熊市或牛市時的市盈率，預計未來10年回報偏低，會否仍然堅持入市？

諷刺的是，斯韋德羅的文章在經濟網站Advisor Perspectives發表，該網站以經濟預測為賣點。而且斯韋德羅不僅批評預測無用，更質疑經濟專家的存在價值。他以醫生為例，指出醫生必能深知病人毛病，然後對症下藥。

筆者一生多次求醫，醫生僅能根據醫學知識為病人確診，當中具有局限性。而且經濟預測師從來不會斷言預測準確無誤，僅提供見解，讓投資者從中作取捨。筆者在去年1月初「企業債市瘋癲災難歲月重演」的信函，指出目前資訊從四面八方湧來，往往難以消化，所以需要一個框架來組織思緒。當框架不再合適（例如實際情況有變），必須彈性處理作出修訂，至少總好過「漫無目前地浮沉」。

「漫無目前地浮沉」正是被動投資的寫照，如果投資者缺乏投資目標，甚至對投資目標沒有概念，僅能在股市浮浮沉沉，直到碰釘子。筆者在投資方面算是「好友」，但依然採取多元化策略，進行對沖，甚至選擇手持現金。投資者未必能做到在股市尋底時入市、等到最高位時拋售，但必能避過熊市最黑暗時刻，在牛市享受成果。

筆者預計，經濟衰退在2020年代初期來襲，到2020年代末期局勢動盪不安，經濟大蕭條或重臨。假如預測準確，投資者選用買入持有策略，回報應跟2000年代相若，不會嘗到2010年代的大豐收，因為按照目前的市盈率，不會是進入牛市的徵兆。

戰後嬰兒潮一代步入退休年齡，必須採取非常保守的投資策略，聚焦保住退休收入及資金。採納買入持有策略並投資於高市值股票，稱不上保守，只屬於差劣選擇，望天打卦也絕非一流策略。外界稱筆者為「淡友」，筆者自視持謹慎樂觀態度。2019年屬美好一年，2018年市況麻麻。儘管今年仍是未知之數，但對大市保持謹慎樂觀不會有錯。過去10年買入持有策略為王道，筆者預測在2020年代主動管理策略將再次吃香。把本周信函放入時間囊，然後10年後解封，看看筆者預測是否神準。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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