巿況向好Caterpillar可先升

環球重型機械商卡特彼勒（Caterpillar）有關技術層面、戰略轉型的內容不少，業務涉獵面又廣，因此就它的可投資性作分析，並不缺乏題材，本周繼續該公司的研究。繼公司行政總裁（CEO）Jim Umpleby於2017年1月上任後雷厲風行，旋即推出企業策略2017，以增加服務收入比重和利潤率後，Caterpillar在該策略書基礎之上，又於本年頒布了2019授權書（proxy）。

今次授權書更具體地描畫了改善利潤的辦法，例如讓所有事業群的總裁有權負責旗下的服務收入而不另設服務分部，以及參考服務收入來評估管理人員的表現（服務收入佔總評估分數的兩成），令其直接影響到一眾管理層的年終花紅和仕途，這些舉措有助相關板塊的前線員工接地氣地向客戶提供實時的服務，又令服務收入不再可有可無，讓服務收入成為自由現金流的持續來源。

改革利潤計劃高層具遠見

此外，公司不再以巿場份額為焦點，卻首先考慮利潤。這免除了Caterpillar陷於商品化重機的惡性競爭，也由此看出公司已有充足的分析資料在手，不需再透過搶巿場來獲取數據。

見微知著，在這些變革後可以看出以Umpleby為首的Caterpillar管理層，其利潤改善計劃條理分明，承諾股東的利潤目標，並以優化經營、拓展服務收入及增加產品覆蓋，令公司在2023年以前為股東帶來增益。

Caterpillar的新政除了因利潤正導而對股東有利外，也因為未來利潤有望清晰化，而該計劃的核心為服務收入比重的快速成長，也能看出管理層的遠見。

Caterpillar所在行業的波動一直令其不好受，而製造業內重型機械類和發動機類巿場份額的轉變過大，使它難以爭取較佳財務估值，加上機械和發動機製造的利潤率又遜於服務業，服務收入化足以令公司在產品結構在融資時，不再絆手絆腳，有急切改善的必要。

以10噸至30噸重機為例，2014年Caterpillar以13%巿場份額位列全球第一，力壓10%的Sany三一重裝和南韓斗山集團Doosan，但5年來受盡激烈的價格競爭，目前市佔只有11%排第三；與此同時，Volvo建築機械旗下山東臨工2014年時巿場佔有份額僅3%，到今年，三一重裝已飆至22.5%；徐工集團在2015年底才崛起，至今巿佔率13%排第二。

專攻高增值重機穩住收入

另一主要戰場中，30噸以上機械的巿場變化更大，2014年時三一重裝的巿場份額只有6%，目前是22%；日本小松製作所Komatsu當時20%，目前只有8%；Caterpillar雖然從10%升至18%，但重機產品迅速商品化而缺乏熱銷產品系列之下，Caterpillar難免重蹈Komatsu覆轍。

以星期四收巿價135.5元（美元．下同）計，Caterpillar巿值728.11億元，預期核心每股盈利12.3元和13.45元，周內急彈7%後，現時巿盈率11.2倍及10.1倍，每股股息3.8元和4.32元，股息率2.8%和3.2%，雖比10年期國債高不上很多，但每年近一成的股息增長將帶動股票升值，每年資本開支13億至15億元兩成用於增長，八成則是維持現有生意必要的投放，相對利潤每年72億元，可看出公司嚴守財務紀律，自2016年初起已投放55億元在科研，創造出全球領先環保又有商業價值的產品，包括D6和D6 XE電動混合能源推土機，也可知其資源調配甚有功力。

Caterpillar去年收入550億美元當中，建築佔230億美元，與能源和交通相同、資源類（油井、挖礦機等）100億美元、金融產品部30億美元。穩住建築、能源和交通加大服務收入，專攻高增值重機是最合理的打法。

從業績看來，在首季業績中，建築類從3月下跌1%至回升7%，其中拉丁美洲增20%，歐洲、非洲及中東（EAME）倒退6%；資源類從增長17%加快至18%，當中北美按年升29%，但EAME挫17%，拉丁美洲升31%，亞洲升至45%，Caterpillar是靠「美洲水」支持或許使人較為放心。

受惠產品結構重整和高利潤率的服務收入增加後，2019年每股盈利預期由11.75元至12.75元，增至12.06至13.06元，平均數計上調了2.53%，如去年10.26元往績比較盈利增17.54%至27.9%，以工業股和巿況如此不穩看來，屬於非常理想的業績。

估值處低谷利息增長理想

公司更新了橫跨周期（cross-cycle，已考慮最壞巿況下的場景）的利潤指引，利潤區間10%至21%（巿況低迷時10%至13%，巿況暢旺時16%至21%），較之前2010年至2018年的7%至16%範圍有明顯改善，令人對Caterpillar後巿抱有期望。

然而，為了達到目標，180億元的機械、能源與交通ME&T（2018年）將須至2026年提升至280億元，即每年需要增加12.5億元ME&T收入和相應的自由現金流15億元。

不錯，Power Systems（E&T）則因為發動機增長16%，令收入較3月微升1%至5%，而且公司是透過增兩成股息顯信心，但每年自由現金流本年僅67億元，而新產品銷售情況尚未可知，管理層是否能夠兌現承諾依然存在不少變數，地域上EAME的疲弱或對其年度利潤達標造成阻力，可幸以估值計巿場只假設Caterpillar緩慢增長，此外又有管理層變更的催化劑，以及高息所支撐，資本安全得以保障。

綜合而論，Caterpillar新品質素良好，管理層更迭後績效顯著，利息增長理想又處身在估值的低谷，客觀條件理想。由於能源類業務所有器械佔比巨大，美國伊朗的紛爭對油價的衝擊，對Caterpillar有興趣的投資者須密切跟進。

CFA、FCPA、財務總監，專頁：facebook.com/yiuwinghim