貿戰陰霾下3個弔詭現象

一言興邦、一言喪邦。美國總統特朗普就貿易談判進展在社交媒體的幾句話，令環球股市舞上舞落，市場波幅顯著擴大，也加深投資者對短期股市表現的憂慮，這可從VIX與VXV比率找到佐證。

讀者相信對VIX指數不會太陌生，那是量度投資者對標普500指數未來30日波幅（Volatility）的看法，波幅愈高，反映投資者愈「恐慌」（所以VIX指數又名「恐慌指數」）；反之亦然。至於VXV指數，則是投資者對標指未來90日引伸波幅的預期。在正常情況下，由於VIX讀數多會低於VXV，因此該比率一般會在1以下的水平。

踏入5月初後，VIX/VXV比率開始升越1水平，反映隨着貿易戰再度升溫，投資者對美股短期波幅預期將擴大，即股市短期下跌壓力增大——因根據往績，每當該比率向上突破1水平時，例如去年第一季和第四季，美股的表現均會出現深度的下挫【圖1】。雖然周二（14日）特朗普言論略為緩和中美緊張情緒，惟VIX/VXV比率依然在1水平徘徊。換言之，投資者對短期後市發展亦存有一定的戒心。

無論如何，在中美貿易戰陰霾下，市場開始評估最新發展對宏觀經濟帶來的潛在衝擊。其中，有3個現象值得討論一下。

如前所述，隨着美國總統特朗普計劃對餘下逾3000億美元中國進口商品加徵關稅，令貿易戰風險提升，不同證券行及分析員亦開始評估關稅對中國經濟增長的實質影響。簡言之，視乎關稅徵收覆蓋面，普遍預計會推低GDP零點幾至逾1個百分點。

內地樓價與經濟脫鈎

僅從客觀數據角度看，中國花旗經濟驚喜指數（Citi Economic Surprise Index）踏入第二季曾見底回升，無疑反映公布的經濟數據在這段期間有改善情況。不過，這或多或少只是周期因素使然。事實上，昨天公布的多項數據，包括零售增長和工業生產等再度遜預期，而一直與內地經濟表現有密切關係的南韓出口，或是較少「水份」的李克強指數，均尚未擺脫反覆向下的勢頭，在在顯示內地經濟下行壓力依然大，貿易戰對內地經濟衝擊正逐步浮現。

第一個弔詭現象是內地樓價表現。內地70個城市新建商品住宅銷售價格變化（反映樓價表現的數據），於去年中開始增速再度加快，這或是中央在房策上「鬆手」，藉以緩和經濟下行壓力。

從多年來表現可見，由於樓市興衰廣泛影響多個產業，加上正財富效應，故樓市的升跌與內地經濟盛衰關係異常密切。然而，自去年中至今，這關係某程度上卻出現脫鈎情況【圖2】；這或反映目前內地經濟下行壓力或較預期為大。從內需最大引擎的汽車銷售而言，近月表現乏善足陳，已可見一斑。不過，若從政策角度出發，這意味中央稍後還要進一步加大刺激內需的力度。讀者或可從這方向尋找投資機會。

息差收窄港滙價走弱

另一個要留意的現象，是資金流出香港情況。讀者若有留意港滙走勢，便發現近日美元兌港元滙價再度貼近弱方兌換水平（最新報7.8497），某程度反映有走資跡象。以往資金流出香港，導因很多時（但非必然）都是因為港美息差拉闊，資金進行套息活動所致。故此，每當港美息差抽升至較高水平時，港滙便多出現轉弱的情況【圖3】。然而，隨着今年聯儲局積極「放鴿」，即年內加息機會不高，甚至有減息可能（見下文），令港美息差逐步收窄。美元與港元3個月同業拆息息差由今年2月下旬的逾100個基點（即1厘以上），輾轉收窄至目前不足50個基點。換言之，近期資金流出香港，或與套息活動沒有太大關係；類似情況在去年第二三季，即中美貿易爭拗白熱化時亦曾出現。這是否意味中美貿易戰加劇正使香港資金外流？此為第二個弔詭現象。

最後，第三個現象要留意的，便是美國貨幣政策的去向。觀乎美國的經濟結構，一般相信中美貿易戰對其經濟衝擊相對較輕微（遑論帶來衰退壓力）；反而，因為入口關稅可能轉嫁至消費者，市場預期或對美國通脹構成一定的上升壓力，惟這會否令美國通脹明顯惡化，筆者對此有所保留，畢竟美國目前通脹仍然低微（即還有很大的緩衝），且關稅對美國物價造成多大影響，還要視乎入口商品的價格彈性（elasticity）。

無論如何，在中美貿易戰，應不致對美國經濟造成太大衝擊，反而通脹或有（輕微）升溫的壓力下，市場卻依然預期，聯儲局於今年底時有減息的機會。根據最新利率期貨顯示，今年底最後一次議息後，聯邦基金目標利率較現水平2.25至2.50厘為低的機率高達七成以上【圖4】。

為何市場如此肯定聯儲局將會減息呢？雖然孳息曲線近日再次出現倒掛，惟美國經濟是否短期內（未來10個月；見3月28日本欄）會陷入衰退，筆者對此存疑。不過，這並不代表聯儲局年底沒有減息的機會，惟背後因由不是源於特朗普的政治施壓，而是外圍經濟持續轉差，甚至在環球衰退風險上升而令聯儲局被迫「跟大隊放水」。

美國年底「被迫」減息

正如上月本欄分析，從目前宏觀經濟角度看，環球經濟下行壓力尚未明顯紓緩（這點從南韓出口或銅價等表現可找到端倪），加上統計四大央行（聯儲局、歐洲和日本央行資產負債表總規模，再加上內地外滙儲備數額）資產規模按年變化，迄今「水源」仍在收緊中（原因某程度因為聯儲局尚在「收水」）【圖5】，預料這將不利外圍經濟及稍後股市的表現，最終迫使央行們聯手作出量寬行動，救經濟、托股市，令今年底聯儲局減息的預期於今年第四季或明年初自我實現的機會頗大（見4月11日本欄）。當然，屆時這或將成為新一輪股市爆升的催化劑。