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2019年5月6日

溫天納 納論神州

為何美國經濟好仍要減息?

自4月以來,環球政治和經濟不確定事件持續,影響股市升勢。當中,美國第一季GDP增長速度3.2%,是2015年以來最高的第一季增長,遠高於市場預期的2.5%。筆者認為主要是進出口貿易和庫存投資拉動,第二季預期將繼續增長,呈現持續10年的增長,這亦為史上持續時間最長的連續增長。在這背景下,通脹壓力卻是不大,仍遠低於2%的聯儲局目標。

內需通脹仍疲弱

聯儲局的焦點估計仍是較弱的國內需求和通脹,並非經濟增長加速的問題,政策面將偏向繼續寬鬆,而非緊縮貨幣。

自去年第三季,美國疲弱的經濟增長速度顯示增長步伐正在放慢, 但源自出口和投資的刺激令美國第一季GDP超預期回升,亦強化了美元的表現。整體而言,一方面美國經濟增長仍然堅韌,PMI超預期反彈,就業數據較預期理想,對聯儲局而言,均為貨幣政策趨緊的理據。不過,在另外一端,消費端數據依然疲弱,產出領域增長停滯,通脹持續疲弱,貨幣政策有必要放鬆,故此聯儲局對於利率調整的觀察將持續保持耐性。

那麼,美國第一季GDP表現是否真的如此強勁?筆者不妨分析如下:

1. 美國第一季名義GDP按年增長5.1%,而GDP平減指數增長速度則從2018年第四季的2.24%下降至1.89%,是2017年第四季後最低;而個人消費支出物價指數按季年率增長1.3%,遠低於聯儲局的2%通脹目標。

2. 第一季進出口、庫存和地方政府投資為拉動經濟增長的主要動力,而私人消費投資力度則有所減弱。由於聯儲局的貨幣政策正常化和國際貿易體系重整措施,對企業投資信心和居民消費信心存在抑制,在內需疲軟情況下加庫存,明顯屬於被動加庫存行為,屬經濟上升周期中末期的典型現象,實際上美國製造業銷售增長速度正下降,庫存增長速度上升僅為表象。始終私人消費向來與美國經濟周期聯繫密切,私人消費的持續疲弱令投資界擔心美國經濟增長的可持續性。

3. 在美國頁岩油產量持續上升及美國內需減弱的情況下,第一季美國外貿情況大為改善。其實,特朗普上任以來進出口對美國經濟增長的影響增加,預計在國際貿易體系重整後,進出口對美國經濟的促進作用將會更為明顯,美國經濟正在發生結構性變化。由於第一季美國地方政府大力修路搞基建,帶動地方政府支出按季增長,不過,由去年底至今年初,美國聯邦政府曾長時間停運,導致第一季聯邦政府支出按季年率收縮。

總括而言,美國第一季經濟增長超預期表現結合三方面因素的協同作用,展望美國經濟未來發展,同樣取決於下列三大因素的變化趨勢。

1. 頁岩油產業發展與國際貿易體系的重整。美國頁岩油革命及國際貿易體系重整,對美國經濟的中長期改善作用尚在初步發展,效應尚未結束。美國近期加大對伊朗、委內瑞拉、利比亞等重要原油出口國的制裁,反映美國政府推動本國原油出口的戰略,而中美兩國貿易談判對美國亦存在眾多潛在的利好作用。

2. 聯儲局貨幣政策的考量。由於聯儲局暫停加息步伐並決定年內結束縮表規劃,與此同時,環球政經不穩亦導致資金流入美國避險,進而壓低美債利率。美滙指數因而維持強勢的格局。無可否認,美國金融環境很大程度亦得到改善,聖路易斯聯儲金融壓力指數已回落到2018年初的水平,這將提振美國企業融資和居民消費產生的中期需求。

3. 美國聯邦政府早前停運的影響。由於內需的增加、庫存被動投資的下降,以及進口的上升存在較高相關性,預期第二季開始庫存投資與進口對美國經濟增長的拉動作用將明顯下降,亦有可能反過來拖累經濟。在聯邦政府停運結束後,其恢復性支出對美國經濟產生短期拉動作用,但需要考慮地方政府的基建減速將抵銷其影響。整體而言,估計今年美國經濟仍能維持較高增長速度。

市場錯估儲局政策

市場對美國經濟增長出現誤判,某程度上亦有可能對聯儲局貨幣政策出現錯誤的預期,當中聯儲局貨幣政策必須考慮四大因素:經濟增長(充分就業)、通貨膨脹(2%目標)、市場波動(財富效應)和海外局勢(滙率傳遞)。筆者認為聯儲局仍需要考慮環球市場的穩定性,以及地緣政治的緊張局勢會否衝擊美國經濟及市場。過去一段時間,新興市場的波動源自投資市場對美國經濟穩健增長的影響。美國經濟強勁,導致出現強勢的美滙指數,最終使新興市場的表現受壓。在一系列錯綜複雜的正反因素下,聯儲局未來加息或減息機會均存在,影響加息的因素包括通脹壓力回升、海外經濟回暖等。影響減息的因素則包括新興市場會否出現動盪、美國股市會否大跌等,未來市場變數仍然甚為複雜,對資本市場的影響不容忽視。

作者為資深投資銀行家

 

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