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2019年4月15日

溫天納 納論神州

從豬肉經濟學看降準機會

內地通脹回升,令投資者重新關注,原因是一塊肥豬肉!

要研究這個題目,必先了解內地宏觀數據的組成。以往,內地居民消費價格指數(CPI)主要統計8類商品的價格變化,其中食品比重最大,因此食品在各通脹元素中對CPI表現也舉足輕重。有趣的是,當再細分各項元素時,大家會發現豬肉價格對CPI的佔比較大,故此一塊肥豬肉激起內地宏觀經濟千重浪,影響甚巨,堪稱為「豬肉經濟學」。

貨幣政策不針對單一商品

3月份內地通脹回升,主要就是受豬肉價格反季節性上升拉動,蔬菜價格跌幅較弱也支撐了通脹。受豬價持續上漲刺激,預計內地4月至6月CPI將持續向上,高位有可能達2.8%左右,甚至3%。不過,筆者估計,人行貨幣政策不可能會對通脹作出相應對策從而收緊。

中央貨幣政策主要用於調控國家總需求,絕對不適合因應單一商品價格上升帶來的通脹進行對應。參考歷史情況,2015年第二及第三季豬肉價格周期出現,人行在2015年第二季度貨幣政策報告中明確表態,不會針對單一商品價格變化作反應。故此,在宏觀經濟基本偏弱下,貨幣政策將保持寬鬆。

細看數據,在今年春節過後,食品類別和非食品類別價格按月下跌,然而,在豬肉和蔬菜價格推動下,食品項按月強於以往季節性情況,推動CPI按年升幅。食品項中,豬肉價格在3月按年止跌回升達5.1%,在3月上旬豬肉周期提前啟動,肉價按月更急速反彈12%。隨後在供應及需求調整下,各地豬肉價格上升趨勢稍為緩和。目前內地生豬疫情類似2006年至2007年,不排除豬價持續大幅上升的可能。此外,就算改由國外進口及境內調運等彌補供應不足,也難以改變長期豬價上漲的趨勢,只能在短期內緩和升幅和上升節奏。

菜價料逐步回落

內地蔬菜價格在3月份按年漲16.2%,在供應地多雨水、少日照和低溫衝擊下,內地鮮菜供應下降,價格高企,惟蔬菜價格維持在高位的可能性不大,隨着第二季度氣候逐漸轉暖,預計鮮菜價格將逐步回落。

正如上文所述,內地CPI按年漲幅重回2%以上,主因豬肉與蔬菜共同推動。3月份豬肉價格受非洲豬瘟與豬周期的疊加影響帶來生豬產能的快速大幅去化,將繼續拉動肉價上揚,進而激化通脹持續上升的壓力。可幸,4月份內地增值稅稅率下調將較大程度上對沖通脹的上升壓力,尤其是4月1日內地成品油價直接大幅下調2.6%。綜合而言,預計4月CPI按年增長速度僅將微升。

PPI按年反彈,工業品價格表現強,與3月製造業PMI的回升一致,工業生產好轉跡象。石油與鋼材價格上升較大。不過,未來工業品價格仍有可能再度轉弱,4月增值稅稅率下調將對工業品終端價格帶來直接的下滑壓力,5月開始社保費率下降,企業減稅降費的利好將向下游價格傳導,壓低非食品項價格升幅。另一方面,春節開工效應逐步褪去之後,需求端動能的減弱也將逐步遏抑工業品價格。

外圍變數多增不確定性

內地通脹出現一強一弱,估計不會影響中央貨幣政策。今年環球經濟增長正同步減速,尤其是臨近美國2020年大選,貿易摩擦、地緣政治因素對經濟的負面影響將突顯,中美貿易爭拗增加環球經濟不確定性。此外,受小城市房地產價格回落影響,內地經濟需求仍存在下滑的壓力。故此,內地貨幣政策寬鬆的態度不會輕易改變。

人行雖然連續多日暫停逆回購操作,但從利率水平來看,目前內地銀行間流動性仍然合理充裕,第二季度仍有近1.2萬億元人民幣的MLF到期,降準的機會不低。筆者始終認為,內地豬價和大宗商品價格都由供給端控制,而非靠需求,內地通脹難掣肘貨幣政策。

作為總結,筆者認為,內地信貸結構更為關鍵,若內地房地產相關貸款擴張過快,監管就有可能轉嚴,貨幣投放節奏或受影響。通脹短期內進入上升通道,但只要CPI高點不長期停留在3%之上,CPI刺激貨幣政策轉向的可能性極低,中央將保持流動性合理充裕,重點由寬貨幣向寬信用的傳導。因內地通脹短期進入上升通道,中央降準窗口將有可能靠前。

由於5月至6月份CPI可能攀升至年內高位,有接近3%的可能。在CPI進一步上升之際,看似在4月份內降準,避免屆時出現通脹高峰時再降準的尷尬時刻,機會是存在的。

作者為資深投資銀行家

 

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