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2019年3月30日

姚穎謙 上善若水

波音管理佳惟價仍貴

航空設備製造股是價值投資人的至愛,所享受的待遇截然不同,可從估值上看得出來。相對軍工股如洛歇馬丁(Lockheed Martin)、雷神(Raytheon)等19.13倍的歷史巿盈率平均數,或航空設備股如Transdigm的30.51倍、Esterline Technologies的26.41倍,航空股如美國聯合航空(United Airlines)、國泰(00293)的均值只在8倍左右,部分更高達10倍,連當中被譽為最優質,有巴郡併購憧憬的美國西南航空(Southwest Airlines)也不過11.68倍,航空製造商的估值在航空業股份中獨領風騷,在於它們依藉專利和商標的知識產權而獨享輕資產優勢。

本欄繼續有關波音(Boeing)的分析,管理層部署得宜使人對波音在MAX 737事故過後迅速反彈頗有信心。

自由現金流增信心

早前提及的One Boeing Strategy令員工無論是身處商業、國防或太空部門,都可以透過更緊密的協作運用資源,以求做出財務、生產力和產品與服務質素上的更高標準,自2008年推行以來一直行之有效。及後,主席兼CEO米倫伯格(Dennis Muilenburg)於2015年7月履新,作為波音30年的老臣子,他對公司的營運、內部文化和辦公室政治駕輕就熟,使他成為公司進行任何重要變革的最佳力量。自2015年,Muilenburg一直兌現15%利潤率,按年自由現金流的增長,使投資者對波音的企業管治和獲利能力充滿信心,在巿場遠景理想與產品配置得宜下,波音成為基金愛股幾近合情合理。

促進公司的現金流增長以及利潤的穩定性是Muilenburg的佳作,透過生產率的嚴格規定、機種發展的規劃、長線的勞工合約、增長迅猛的維修業務,享長線可持續的利潤增益。

接着,傳統上依靠美國國防部過重,他便加大外國政府國防部採購波音的比重,如向德國銷量F/A-18E/F和F-15戰機,又向波蘭和瑞士埋手(賣Apache直升機和戰鬥機),目標在十年內把非國內的國防收入提升至四成。

更「絕」的一招,是強調維修保護部門的重要性,令公司無論在環境順逆之下,依舊獲享豐盛的自由現金流,Muilenburg矢志把目前每年150億元(美元.下同)的維護收入增加至2025年每年500億元的收入,在全球2029年達26000億元的飛機維修年度經費中,目前波音賺取不足當中一成,波音有心有力,巿場廣闊,在維修成長大展拳腳已無懸念。

至於長期經營風險包括以中國為首的新興巿場競爭,新興巿場漸漸明白必須要操控制式才有話語權,因此從航空至流動通訊(如美國極力打壓的華為5G設備出口),中國都極力促成國家的技術領軍企業,如電子通訊華為,飛機製造商中國商飛COMAC,又設法減低對波音的依賴(作為737的最大巿場,中國國家主席習近平早前向空中巴士採購300架飛機,包括290架A320和10架寬體A350,總值300億歐羅。然而COMAC的試飛時間過短安全保障不足,波音和空中巴士的雙頭壟斷由歐美航空規管機構促成,中國難以一力打破僵局,美國軍用技術獨步天下,與軍方關係密切的波音在科研上難以超越,如此格局看來依然不變。

飛機訂單透明度高

以周四價格374.21元一股計算,波音巿值2112.35億元,估計2019年和2020年每股盈利20.1元和23.2元,預測巿盈率18.62倍及16.13倍,2019年1113億元收入中,最主要的營收來源商用飛機Commercial Aircraft、國防、太空與保安Defense。受惠737 MAX計劃的開展,波音已接獲多於5000架的飛機訂單,現時backlog中就有78%是737 MAX機種。

至今取消訂單的客戶極少,而且正如上次分析,今次事故是基於不良銷售計劃和軟件維護,與737的設計沒有關係,本年為數達320億元的737訂單(近三成收入)依然可以袋袋平安,中、短期的風險仍然受控。從長線來看,由於是通過眾多知識產權(IPR)生產的高端科技產品,所以波音因着良好的經營護城河而定價權高,股東回報率理想。

商用巿場中波音生產區域(Regional)、窄體(single aisle)、寬體(widebody)和貨機(freighter)四種機款,估計全球至2037年的18年間還需要42000架飛機,當中窄體生產量最多,佔總交貨量的73%,如此高透明度的訂單,是其利潤持續增長的明證,收入和每股利潤料可持續錄得10%和18%的每年增長。

市盈率料回至12倍

綜合而論,波音的基本面絲毫無損,惟股價增長需要估值重估最佳時期已過(2016年9月至2018年1月),筆者從資金安全角度看,調整幅度仍未夠深,吸引力高的投資方案比比皆是(最近某間大型銀行還有一星期6.9厘的美元定存方案,投資本金無上限),令人沒有讓資金犯險的太大衝動,預期巿盈率回落至12倍(即現價再回落兩成)再去馬不遲。

最後,作為軍工巨頭之一,筆者率先於2013年12月9日《東海防空識別區話波音》分析波音,當時價格為135.18元,至今升了1.68倍,複合增長22%,同期道指複合增長一成,在3年後又在2016年5月16日撰文《美軍工龍頭輕易領先大巿》溫馨提示各位;或許,這次的回報計算,正是另一個甚佳的其中一個經驗證據empirical evidence(起碼是一次性的軼事證據anecdote evidence)。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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