市盈率觀測回報估值迎修正風暴

筆者及吾友Crestmont Research創辦人伊斯特林（Ed Easterling）上周在「決定股市回報不離三大因素」的信函中，指出押注在未來10年或20年的股市，無論身處任何經濟環境，成功率均偏低，回報往往遠高於或遠低於平均水平，大大影響退休人士、臨近退休人士及累計期權投資者的盤算。幸而還有不少投資秘訣，本周將詳細探討。

市盈率對股票回報存有多重影響，未來10年至20年市盈率可能大上大落，導致整體回報大幅增加或減少。在1960年代至1970年代的「二十年大跌市」，市盈率下滑，幾乎蠶食了盈利增長及股息回報；到了1980年代至1990年代的「二十年大升市」，市盈率上漲，刺激回報增加超過一倍。

關乎股息率漲跌

所以市盈率不僅影響利潤及資本收益，還操控股息率。市盈率高跟股息率低息息相關，反之市盈率低跟股息率高關係密切，兩者存有因果關係。市盈率指每股市價除以每股盈利，股息率指每股股息除以每股股價，股息從利潤支付，市值推動股息。當一個新十年開始，假如市盈率相對較低，意味比率上升機會增加，得以提高回報，推高股息；假如新十年以市盈率高展開，代表出現相反情形。正是這類金融原則決定股市回報，一切絕非隨機出現。

價值投資之父葛拉漢（Benjamin Graham）留下金句：「短期而言，股市是投票機；但長期來說，股市是磅秤。」意指投資者短期決定哪些公司受歡迎，股市長遠評價企業的真實價值，盈利就是量重的指標。

低市值大幅增加未來5至10年回報高於平均水平機會；高市值顯著提升「冇啖好食」機會，除非勇於冒險從而增加回報。當然並非百分百準確，只是知道市場習性有助管理風險，從投資取得回報。

目前市道難以揣測，部分報告顯示市值估價過高，也有專家指估價合理，股市還有大量上升空間。「過高」陣營矛頭直指目前市盈率超過30倍，牛市指標是比率接近20倍或16倍。

僅分析入賬利潤（不計經調整及預測盈利），大部分報告指市盈率接近20倍，少數認為超過30倍。長期歷史平均比率約15倍，進入高通脹或高通縮期，市盈率往往下挫至低於10倍；當通脹穩定地維持低位，比率通常升至20多倍。所以目前市盈率高於平均水平，可是究竟市值屬於估價合理（接近20倍）抑或過高（接近30倍）？

部分市場分析師及投資者認為目前企業盈利節節上升，不大可能打回原形，並引用稅收、服務業盛行、科技發展等因素辯證。可是以上種種因素影響盈利、邊際利潤及經濟發展超過百年，依然未能壓倒經濟周期推動的逆轉。然而，如果目前處於周期較前期，則市盈率應接近20倍，市值估價合理。

其他分析師及投資者卻相信歷史一再重複，邊際利潤將再次回復舊觀。他們指出儘管盈利及邊際利潤可能急升，惟競爭因素最終拖低股本回報率至債券收益率及股本風險溢價（equity risk premium）的水平。即使目前盈利上揚，帶來可觀回報，但同時引來新的競爭對手，或現存對手展開掠奪。然而，利用各種方式把經濟周期標準化，顯示目前市盈率接近30倍，股市面臨修正風暴。

很多華爾街金融從業員繼續對估值持樂觀態度，認為股價不算昂貴，導致股市波動的因素呈隨機性，買入持有策略較為划算。

與此同時，市場分析師、周期調整市盈率（CAPE）支持者、Crestmont市盈率等標準化者（normalizer）否定這次情況有別，認為即使歷史絕少重演，卻提供寶貴經驗，有助評估市場狀況是否合理，目前這派處於上風。

為了預測股市未來10年可能出現的結果，再以市盈率及年度回報率作比較。自1900年至2018年間，10年市盈率中位數為15.8倍，10年年均複合回報率為10%。當中以1966年至1975年的10年間回報最差，年均複合整體回報率僅3.3%，10年CAPE卻略高於24倍。

市值高牛氣收斂

預計未來9年，回報率將從高位逐步下滑，以反映市值步步高升。新十年以高市值展開，預料10年年均回報率將跌至貼近歷史低位。雖然股市必經波動，每年出現變化，鑑於市值處於高水平，意味牛氣較為收斂，熊氣較為旺盛。

「股神」畢非德（Warren Buffett）的投資金科玉律有兩大原則，第一是永遠不要蝕錢；第二是不要忘記第一原則。畢非德多年來在股市身經百戰，反映減少損失的重要，皆因虧損對回報的影響遠大於收益。

Crestmont Research的【圖】顯示，即使錄得輕微損失，要收回失地，必須賺取更多收益。而且虧蝕愈大，收益必須倍升，才能不賺不賠。錄得四成虧損讓67%收益報銷，同樣地，四成資金化為烏有，必須賺回67%才能保本。賺蝕影響力有異，皆因虧損通常在股市處於較高位時出現。

管理風險、控制損失的良方眾多，包括直接對沖，押注於期權（options）等，以至投資組合的結構，採取分散投資等策略。而且主動出擊，採用主動式投資，善用平均成本法（dollar cost averaging）、再平衡組合（rebalancing）、價值投資法（value investing）等方式。若缺乏時間或興趣親自管理投資，投資基金及財務顧問能助一臂之力。

分散投資減風險

雖然投資者能通過多種方式分散投資，但真正的分散投資不僅是手持多種股票，而是必須包含互不相干的證券，讓投資各項組合能各自獨立運作。

不過，採用分散投資，也可手持本質或歷史上相悖的股票，總之一升一降，目標不是互相直接抵消賺蝕，而是希望每種股票的收益多於虧蝕。

評估分散投資的投資方式時，應考慮回報前景，通常回報遠高於或遠低於平均水平，剛好處於平均比率反而是異數。譬如按目前經濟狀況，未來回報應跟基準回報相若。假如股票回報前景麻麻，在不會大大影響整體回報下，不妨納入較為「穩陣」的投資。

1980年代至1990年代間的「二十年大升市」，為投資者帶來可觀的回報之餘，也讓部分神話及誤導根深柢固。當時的學術理論跟投資者使用的投資策略前後矛盾，這類學術理論源自往昔投資大師葛拉漢及多德（David Dodd）的古訓。

葛拉漢及多德均認同大市及相關金融系列產品走勢波動，市值變動影響投資決定及結果。諾貝爾經濟學獎得主馬科維茨（Harry Markowitz）也贊同此點，提出投資組合理論（Modern Portfolio Theory，簡稱MPT）時，認為建立投資組合時，必須跟相對假設分開。於是傳統智慧很快把重要的假設設定步驟過度簡化。

回報隨時日波動，假如製作圖表，把股市長期平均回報率劃成中心線，待10年或20年後，回報數據圖表應呈槓鈴狀，大部分回報成果應遠離中心線，通常高於或低於平均水平。只是當回報成果呈隨機性，「平均」就是慳水慳力的評估。所以股市隨機派支持者往往選用股市平均回報這種百年假設，因為選擇「中間路線」，就毋須多費唇舌解釋差異。只是一旦預測跟結果截然不同，就侊如胡亂預報。

倘回報成果取決於市場原則，投資結果相對可預計，以平均數作為假設最易出錯。基於金融原則，市值影響股市回報，市值起跌受制於通脹變化。當通脹上升，市值隨之下挫，就提供額外回報作為補償。

當通脹保持偏低而穩定，大部分金融資產價值升至相對最高水平（預期回報跌至最低水平）。通脹下滑，導致殖利率走低，則引發債券價格上漲。股票作為永久債券，對低通脹反應特別正面。當通脹惡魔受控，息票（coupon）及股息價值最高。

通脹低資產值升

目前通脹及債券殖利率收斂，根據大部分統計，股市處於介乎高位至估價過高之間。不管怎樣，投資者應該假設未來10年或20年回報低於平均水平。即使基於低通脹，目前高市值仍接近合理水平，估值合理不意味帶來平均回報，一切取決於初值（starting value）。

投資回報低僅反映當前市場狀況，並非不能擺脫的命運。了解市道有助投資者管理投資，減輕風險兼增加回報。除了押注貴價股票，當然還有眾多投資選擇，那就要請教財務顧問。身處低回報環境，能大大掌握控制風險兼提高回報之道，較處於高回報時期重要得多。在1990年代輕微改善投資組合，或對讀者意義不大，對退休人士及累計期權投資者影響深遠。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體，內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。