全球處於亂世投資脫出舊軌

筆者1月預測2019年運程，去年則推斷未來10年前景，預言出現「大重置」。但筆者所指的「大重置」，不僅是全球債務重組，而是包括各式各樣重要趨勢，形形色色的異常事件，不管是福是禍，通通交集在一起，帶來人類史無前例的年代，筆者稱之「轉變時代」（Age of Transformation）。

依賴往績籌劃投資計劃的人士，將面對異常艱難年代。財務報告常見「過往表現並不可作為日後表現的指引」一句，通常指特定投資的往昔回報不能作為未來回報的參考。

筆者認為應進一步解構此句：產生往昔表現的條件未必在將來重現。換言之，此一時彼一時，舊日條件不單不會在未來10年重演，而且情況截然不同，帶出大部分人意料之外的結局。

筆者深信美國未來兩年將進入經濟衰退，「鱷王」達里奧（Ray Dalio）押注在2020年，對沖基金經理尤斯科（Mark Yusko）則推測是2019年底。惟無論在今年抑或明年浮現，股市勢將狂瀉四成至一半。

長久以來，政局變化只會短期影響大市，日漸呈半自由、半資本主義的經濟才是推動市場的長期動力。過去近40年，聯儲局自前主席伏爾克（Paul Volcker）時代起，一直採取超低利率兼寬鬆貨幣政策，導致各國政府及全球企業的債務以驚人速度增長。筆者早已指出，未來數年全球欠債將輕易攀升至500萬億美元，但投資者及商家視之為常態，更認為能繼續貸款。

下波衰退料更漫長

企業債台高築，將加劇經濟衰退。美國次按風暴觸發上一次經濟衰退，企業債務危機將引爆下一波。企業負債纍纍會引發流動性危機，導致所有「無關連」的市場一片混亂。當然，衰退終會結束並再度復甦，惟這次情況有別。

2008年全球大衰退（The Great Recession）後錄得史上最緩慢的復甦期，但預料下一波經濟衰退的復甦期會更加漫長。筆者早已分析，要向人借貸就是先使未來錢，目前全球龐大的債務將大大拖慢未來的增長。

經濟衰退必定推高失業率，加上科技發展導致職位流失，將加劇政治緊張局勢，很多人把此歸咎於市場及資本主義，預料激進左翼的魔笛──承諾基本工資、免費高等教育等──將處處聞。

現代貨幣理論（Modern Monetary Theory）屬一種愚昧的瘋狂經濟理論，主張毋須憂慮政府債務，只須把債務貨幣化，為了大眾利益應盡情創造及花費金錢。這基本上就是美國眾議院議員科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）等人的論調，他們大談向富人加稅。但即使他們挖空富人的財產，根本不足以支付其動議的政府開支，所以政府須加碼貸款，然後把債務貨幣化。這正是日本政府的做法，政策看來成功。

華盛頓政府最終也會照辦煮碗，但過往表現並不可作為日後表現的指引，只能借鑑其他國家的「實驗」結果。美國的「實驗」將引發問題，也帶來機遇，一切無法預測。買入持有策略將會危機四伏，主動式投資（active management）再次成為上上之策。

下一次經濟衰退降臨後，美國政府債務將在3年內達到30萬億美元。當美國展開下一輪經濟「實驗」，料會出現另一波相對短暫的經濟衰退，市況更加慘淡，政府債務將迅速膨脹至40萬億美元。退休金及政府赤字會完全失控，「歡樂時光」正式開始：大規模量化寬鬆（QE）出台，聯儲局前主席貝南奇（Ben Bernanke）時代與之相比，只是小巫見大巫，但大家已別無選擇。

財富不均去年惡化

當然，世界不會末日，市場及商界終可找到生存法寶，新行業誕生，新科技興起。換言之，經濟活動不會停下來，惟科技「蠶食」職位的速度將快過製造工作。以往八成人口務農，現在減至1%，此轉變歷時數代、跨越數世紀。很多行業將面臨勞工改革，但變化只需半代。工人會感到沮喪嗎？寄望工作得到保障嗎？希望政府插手干預嗎？

因此，筆者認為在未來10年，政治環境對市場的重要性會甚於以往。英國統計學家博克斯（George Box）留下名言：「所有模型都是錯誤的，但有些是實用的。」容筆者改動一下：所有建基歷史的模型都是錯誤的，但有些是實用的。

中國諺語「寧為太平犬，不做亂世人」被以訛傳訛，變為英語諺語「May you live in interesting times」（願你活在有趣年代），目前大家處身的「有趣年代」就是亂世。對沖基金Baupost Group行政總裁克拉曼（Seth Klarman）最近在信中談到當前的亂世，筆者在此節錄其言。

克拉曼指出，社會衝突已成全球民主國家的挑戰，近期法國「黃背心」示威已蔓延到比利時、荷蘭及加拿大。黃背心示威由民眾抗議法國政府加徵燃油稅燃點，通過社交媒體煽動，變成由郊區居民、小商戶老闆及貨車司機帶領的大型示威運動。民眾看來自發在法國全國多個地點抗爭，規模亦不斷擴大，並且漸趨暴力。

法國政府對此極度關注，最終在去年12月讓步，取消加稅計劃及宣布提高最低工資。可是金融界對此處之泰然，皆因法國10年期國債殖利率年終僅報70基點。

同時，克拉曼認為，美國社會經濟發展日漸取決於人口及地理因素，大學畢業生繼續享有更多經濟優勢，大部分大城市的收入漲幅超越鄉郊地區，財富不均在2018年惡化，很多工人的實質薪資多年不變，憂慮造就特朗普於2016年當選美國總統。

在傳媒及網絡煽動下，美國人的分歧不斷擴大。在短短40年間，美國由三大廣播公司壟斷，變成數以百計有線電視網絡湧現。布魯克斯（David Brooks）等作家以往描繪寂寞孤立，現在網民擁有數以千計Facebook朋友。

社交網絡加劇分歧

面對動盪，究竟投資者應否保持低調，繼續只聚焦在市場？克拉曼以聯邦快遞（FedEx）行政總裁史密斯（Frederick Smith）為例，史密斯去年12月18日在業績報告電話會議上說，目前大部分問題源自差劣的政治決定，批評法國加徵新稅、英國混亂脫歐、德國移民危機、中國的重商主義及國企先導問題，甚至美國單方面發動關稅戰，通通拖慢宏觀經濟發展。

克拉曼慨嘆美國人在多方面未能取得共識，彼此價值觀有別，難以辨認真相，政治領袖治國愈來愈難。更糟糕的是，敵人不僅限於俄羅斯政府，還利用社交媒體及網絡留言，進一步分化美國人，混沌他們的視聽。隨着美國人固執地不相信事實、真相及科學，漸漸難以辨清或認真面對威脅，克拉曼形容這種後真相時代非常危險。

他相信民主、自由及保障，不僅對平民百姓十分重要，也對商界及市場事關重大。在民主國家，商人在法律面前獲得公平對待，受到公平監管。況且企業須訂立長期發展計劃，一旦社會動盪，經常爆發示威、暴動、停擺，國家局勢日漸趨向緊張，就難以生意如常。

尤其新一代面對經濟放緩，背負政府重債卻未能從中受惠，只會加劇動盪。克拉曼推斷假如情況糟透，當局將再次大幅加稅至人人無餘錢，他又呼籲社會團結一致，重燃美國夢。

中美冷戰恐變熱戰

「金融大鱷」索羅斯（George Soros）上周在訪問中提出，中美將由冷戰轉為熱戰。筆者一直不大認同索羅斯的政治觀點，這次卻點頭贊同。研究公司Forest For The Trees創辦人格羅門（Luke Gromen）近日撰文談論地緣政治氣候轉變，他預測規則可能「洗牌」，在逾35年來，首次出現美國國安因素可能較風險資產表現更加重要的情況。

假如重返冷戰世界，美國政策將較受國安機構主導，華爾街及財政機構的影響力則較次要（一改過去超過30年來的局面）。預計企業利潤佔美國國內生產總值（GDP）比率大跌三成至六成，回落到對上一次冷戰的水平，當時並沒有中國廉價勞工源源供應，聯儲局也未豪爽地把企業利潤佔GDP比率上調至歷史高位。

格羅門預料一旦爆發冷戰，將嚴重影響全球及美國的債市及股市，皆因假設美國企業利潤佔GDP比率下挫三成至六成，企業根本難以大肆舉債，而且多項指標（例如投資級別債券、高收益債券、槓桿貸款、美國與世界其他地區股價比較）估值已經過高。美國企業債市的槓桿水平已達紀錄高位，加上規則改變，重點改放在美國國安因素上，均不利於企業邊際利潤。

筆者在華盛頓特區私下拜會美國國防部長暨戰略評估辦公室前主任馬歇爾（Andrew Marshall），他指出，自1980年代起已警告美國政府留意中國的真正意圖。筆者問到部分中國分析，證實地緣政治風險極高。

西方人根本不明白中國人的思維或意圖，即使對方已在策略文件內寫得一清二楚。可是西方人一面試圖開發中國市場，一面視那些策略文件為政治噪音，結果實況跟期望存在落差。

目前置身亂世，根本不能指望舊日的投資範例能夠應對未來挑戰，正所謂過往表現並不可視為日後結果的指引。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

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