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2019年1月9日

周慧萍 智識選股

轉型升級潛力厚 濰柴發展空間闊

受益於國家加強治理貨車超載超限措施、國五排放標準實行,以及基建與房地產投資增加等因素推動,重卡銷量在2017年創下111.7萬輛的歷史新高,按年增加52.4%。2018年上半年,受固定資產投資拉動及排放標準升級的利好因素帶動,重卡銷情仍然火熱,市場延續復甦的勢頭,除2月因春節影響銷售減少,首6個月平均銷量超過10萬輛,累計67.2萬輛,較2017年同期上升15.1%。

重卡業景氣度下降:

踏入7月,受累於經濟增速放緩及舊型貨車於治超限期前的換車高峰期完結,重卡銷情急轉直下,月度銷量大幅減少至約7萬輛,按年增速由正轉負【圖1】,且在7月起連續4個月錄得跌幅,行業景氣度下降。11月,由於北方煤炭採買季因素帶動運輸需求增加,重卡銷量回升至8.6萬輛,按年增長1%;12月銷量為8萬輛,增加21%,主要是2017年同期低基數效應,按月卻減少10%,下半年平均銷量仍低於上半年。全年銷量儘管再創歷史新高,達114.5萬輛,增加2.5%,但增速較2017年明顯放緩。

排放標準升級帶動替代需求:

去年6月,國家推出新政,發布《重型柴油車污染物排放限值及測量方法(中國第六階段)》為國家污染物排放標準,該標準分兩個階段實行。第一階段國六(A)將在2019年7月1日對燃氣車輛實施,2020年7月1日對城市車輛實施,2021年7月1日對所有車輛實施;第二階段國六(B)將在2023年7月1日對所有車輛實施。第二階段的國六(B)標準將較國六(A)更嚴格,部分省市由於藍天保衞戰升級,已提前實施國六(A)或國六(B)標準。

行業洗牌勢加速

由於實施國六標準的關鍵在於對發動機、後處理系統進行升級換代,換言之,更嚴格的排放標準代表了發動機需具備更高的技術水平,這對內地輕型發動機廠商將是嚴峻的考驗,更新需求釋放預料加速行業洗牌進程,符合更高排放標準的發動機製造商將能受惠行業整合,濰柴動力(02338)是受益企業之一。

加快產品創新及高端化,增強競爭力:

集團主要從事生產及銷售柴油機、相關零部件、汽車及其他主要汽車零部件、非主要汽車零部件及進出口,叉車與倉庫技術服務等業務,公司具有最完善的發動機、變速箱、車橋等供應鏈和後市場服務。2018年上半年,濰柴動力整體收入822.6億元(人民幣.下同),按年上升13.8%,主要是受惠於重卡銷量持續增長和子公司陝西重汽的銷量提升所致;毛利率上調0.6個百分點,至21.3%;實現盈利43.9億元,漲65.8%。派發中期息18分,派息比率32.8%。

期內汽車及其他主要汽車零部件銷售348.1億元(佔整體42.3%),按年增長22.4%;柴油機銷售165億元(佔整體20.1%),上升17.5%。子公司陝西重汽重卡銷量8.4萬輛,增長14.4%,佔全國重卡市場份額12.5%,位居內地重卡企業第四位;重卡用發動機銷量19.4萬台,增長8.9%,在重卡市場配套佔有率達28.9%,繼續在行業內擁有領先優勢,12升和13升發動機銷量11.4萬台,增長12.9%;5噸裝載機發動機約3.8萬台,增長約44%,保持在該領域的龍頭地位。

期內戰略產品和戰略市場銷量增產明顯,揚柴發動機銷售5.9萬台,按年增長20.9%;WP9H/WP10H發動機銷售3.04萬台,急增260.8%;WP13發動機銷售2.2萬台,上升6.7%;農業裝備用發動機銷售2.1萬台,增長31.8%;叉車用發動機銷售2164台,基本持平。法士特變速器銷量52.3萬台,增長22.4%,其中重卡用變速器市佔率近75.2%。另外,叉車、倉庫技術及供應鏈解決方案服務銷售298.2億元(佔整體36.3%),增長6.3%,海外子公司Kion繼續為公司帶來穩定的收入增長。

夥外企引新技術

2018年第三季,受重卡市場銷量下滑影響,濰柴整體收入與盈利分別為359.2億和16.1億元,按年下降8.5%和17.6%【圖2】,扣除非經常性項目的淨利潤按年下降22.1%,增速明顯放緩。由於上半年業績造好,帶動首三季累計收入與盈利分別為1181.8億和60億元,增長5.9%和30.4%,扣除非經常性項目的淨利潤上升27.1%。

我們預計,由於內地重卡市場銷售在第四季仍然低迷,對公司的重卡及柴油機銷售將構成負面影響,下半年銷售與盈利將受到拖累。

新能源產業化進程加快發展:

濰柴為了提高其在新能源技術的發展,於去年以4000餘萬英鎊,認購全球領先固態氧化物燃料電池供應商英國Ceres Power兩成股權。Ceres Power所開發的SteelCell®是一項世界領先的低成本固態氧化物燃料電池(SOFC)技術,雙方將攜手推動實現固態氧化物燃料電池技術在內地的商業化,預計合作將有助濰柴打造新能源動力總成系統,為內地商用車公司提供一流的新能源動力解決方案,並且促進公司產業結構調整,以及實現其在行業內新能源技術的引領。

成本控制得宜,毛利率維持穩定:

2018年上半年,濰柴動力整體毛利率21.3%,按年提高0.6個百分點。首三季毛利率21.2%,與2017年同期持平;過去3年毛利率維持在20%至23%區間內【圖3】。銷售成本、管理及研發成本比例合計共12.8%,下降0.4個百分點;核心淨利潤率4.8%,上升0.8個百分點。經營活動產生的現金流量淨額64.9億元,增加8.2%;但由於第三季現金減少,導致公司由淨現金變為淨負債。

技術分析:股價於61.8%回調支持及50天線回穩,EJFQ勢頭能量負面,表現稍勝恒指,目前仍受制於成交量密集區阻力【圖4】。

估值分析:現價巿盈率5年中位數為8.9倍,參考EJFQ.com FA+資料,濰柴動力預測市盈率8.3倍,較中位數水平低0.1個標準差,估值合理。

總括而言,隨着內地治超工作繼續深化,以及貨車排放標準進一步提高,市場對大馬力發動機和新能源動力解決方案的需求將增加。濰柴堅持市場導向,全速推進全系列道路用國六及非道路四階段產品、H系列、M系列等高端發動機開發,將受益於重卡新舊動力轉換的機遇。公司通過收購加速開拓新能源產業鏈布局,積極推進產品創新及升級,以及業務結構調整,市場空間更加廣闊,競爭力增強將有助推動公司銷售。

目前,由於內地宏觀經濟仍然疲軟,加上重卡銷量於去年上半年處於較高水平,今年上半年行業增速大概率出現倒退,建議投資者可待重卡市場重拾增長動力,才分段吸納股份。

信報投資研究部

 

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