熱門:

2018年11月8日

John Mauldin 前沿思考

企業亮經濟煞車燈 缺投資意欲

所有美好事物終會完結,經濟增長周期也有結束的一天,目前的周期已持續多時,多項跡象顯示終結日子將至,重點問題是何時發生。筆者數周前仍希望終結之日推延至2020年美國總統大選之後,惟近期數據顯示這僅是筆者的祈望,實際未必會出現。

貸款也能借得其所,但首要條件是必須有還債的能力。假如企業以舉債融資,必須確保有足夠的穩定收入,應付各類開支之餘,還能支付貸款利息,並且能訂立減債計劃。如果未能做到以上各點,意味已經出了岔子。

國際結算銀行(Bank for International Settlements,簡稱BIS)對殭屍企業(zombie companies)進行研究,調查3.2萬間在14個發達經濟體上市的企業。根據BIS對殭屍企業的廣泛定義,這類企業成立超過10年,連續3年利息覆蓋率(interest coverage ratio)低於1倍。雖然BIS設下的門檻甚低,但12%上市企業仍未能過關,列入「殭屍」行列【圖】。BIS沒有公開「殭屍」名單,但筆者懷疑得到風險投資者支持、獲股權融資的「獨角獸」企業並未列入研究。理論上,銀行家及債券買家面臨的風險低於風險投資者;但實際並非如此,數以千計企業未來多年能夠還債的機會不高。只是基於某種原因,債主認為毋須向這類企業停止貸款,更無意沒收抵押品。

美殭屍公司比率稱冠

而且美國原來是「殭屍」友好國家,16%美國上市公司取得「殭屍」資格,比率平均高於其他國家。

為何債權人肯以低條件貸款給WeWork這類企業,並且預計債仔將會還債?這是嶄新的現象。在上世紀八十年代末,殭屍企業數目近乎零,但自此數目持續攀升。糟糕的是,一旦淪為殭屍企業,要翻生不易,繼續成為「殭屍」的機會只會日增。

不過,BIS開始蒐集有關數據,正值金融家米爾肯(Michael Milken)開創垃圾債券市場之時,卻絕非偶然。米爾肯當時希望為邊緣企業(marginal companies)提供信貸渠道,否則這類企業難以向大部分債權人借錢。他利用高回報提高邊緣企業的吸引力,以利誘潛在債券買家,垃圾債券提供高息以彌補較高違約風險。米爾肯此招果然奏效,但現在看來可能運作太好。

對於可能收不回貸款,債主總是面對「伸延貸款及假裝不知」的誘惑,說服自己多等一年或一季就能否極泰來,屆時債仔將能準時還清債務。況且,殭屍企業往往由富有魅力的行政總裁或創辦人掌舵,他們能夠迷惑債主。

而且債主實施拖延政策,還帶有感情因素:無人希望收樓逼遷,把債仔趕出街;或迫使企業倒閉,令員工失業。不過,資本主義兼備創造及摧毀的一面,保住殭屍企業損害健康的企業,BIS發現此舉足以削減整個經濟體的生產力。

很多這類殭屍企業必須倒閉,或更準確地說,一旦碰上經濟危機,這類企業將突然倒下;如果債主不能硬着頭皮作決定,這類企業則會緩慢地斷氣。如果殭屍企業灰飛煙滅,不只殃及債主,更波及供應商、員工及股東。

這正是經濟衰退出現的原因,如果幸運,經濟衰退將會平緩地發生,給予大家適應期。可是目前全球債務高企,加上各國市場互相緊扣,可能引爆另一場危機。

2008年金融海嘯發生前,時任聯儲局主席貝南奇(Ben Bernanke)再三保證次貸「問題」已經受到控制,讓筆者憶起美國大文豪海明威(Ernest Hemingway) 名作《太陽依舊升起》(The Sun Also Rises)的對答。「怎樣破產?」答應正是「緩慢地,然後同時發生」。

況且,即使美國能避開經濟衰退,或至少推延數年,未必意味目前的繁榮昌盛將會持續。擴充及衰退並非二選一,當中有很多灰色地帶,代表扭轉乾坤前,存有情況惡化的空間。

筆者本周以「經濟煞車燈」(Economic Brake Lights)起題,因為這個暗喻十分恰當。在高速公路駕車,當前面的車輛亮起煞車燈,卻不一定代表車輛正在停下,可能只是因應前面路面情況而減速。其他車輛可能完全煞停,但你只會放慢車速,直到收到更多路面資訊。同樣地,很多企業已開始煞車。美國商務部公布第三季美國國內生產總值(GDP)初步報告,顯示第三季經濟持續增長,GDP按年上升3.5%。雖然成績不錯,卻敲響警號,非住宅類商業固定投資按年僅增0.8%,遠低於第一季的11.5%。

進一步分析數據,就會發現庫存貢獻了GDP增長達2.1%,這正是計算GDP的方法,一旦庫存售罄,就不會計入GDP。這也是汽車製造廠把存貨送到代理商的原因,只要剔出賬簿,就算作「已經出售」。所以庫存的功能類似債務,後者是先使未來錢,前者屬先售未來車。

減稅利好效果曇花一現

(花邊新聞:特朗普政府發動關稅戰,可能無意地刺激了庫存周期,鼓勵企業在進一步加徵關稅前囤積貨品。如果情況真的如此,一旦中美達成貿易協議,存貨將會迅速減少;如果未能達成協議,庫存量將在2019年降低,存貨將以較慢速度下跌。)

第一季非住宅類商業固定投資飆升,部分源於去年12月國會通過削減企業稅。筆者當時指出效果只會曇花一現,看來魔法失效時間快於大家所想。現在筆者認為減稅措施未必能左右企業的決定,最終商家還是認為顧客將會幫襯,才會擴充規模、增聘人手。

報告預測GDP增長強勁,問題在於假設商家將會因此加碼投資,但目前看來並非如此。回頭一看,就會發現今年第二季GDP增長4.2%已登上頂峰,從此向下滑。亞特蘭大聯儲銀行的GDP Now預測模式估計,第四季GDP增長僅2.4%。筆者認為2019年錄得平均增幅2%已算走運,這並非意味經濟增長將直線下滑,增幅錄得零或負數,但預計未來數年經濟處於橫行至持平的困局。實質股價跟假設存有重大偏差,部分股市投資者將會大失所望。

繁榮盛世建於債務暴增

吾友Hoisington Investment Management首席分析師亨特(Lacy Hunt)指出,債務不斷累積已拖了經濟後腿,尤其欠債已上升至佔GDP超過八成至九成的危險水平。目前美國政府債務佔GDP約106%,再計及加州政府和地方政府欠債,整體政府債務佔GDP超過120%,逐漸步意大利及希臘後塵。

美國國會希望國民相信去年政府赤字僅7790億美元,絕口不提直接撥入整體政府債務的預算外赤字。吾友時事通訊Credit Strategist編輯萊威特(Michael Lewitt)撰文指出,美國目前的繁榮盛世建築於債務暴增之上,所以難以持久。當財政年度在9月30日完結,美國GDP再增1.3萬億美元,但同時再添1.271萬億美元債務。目前經濟上負債纍纍,雖然利率仍遠低於現實世界的通脹率,惟已不斷攀升。聯邦政府債務增加1.271萬億美元,高於官方年度赤字7790億美元逾5000億美元或39%,意味政客把龐大債務剔出預算之外。

萊威特指出,他不清楚政客能夠愚弄什麼人,但認為政客不能再讓這場騙局繼續瞞天過海。過去5年,官方滙報的赤字為2.977萬億美元,與此同時,聯邦赤字增加4.777萬億美元,意味不負責任的美國政治領袖實質隱瞞了38%赤字。而且有關數據並不包括美國政府向未來退休人士及選民作出的承諾,當中涉及數以萬億美元計表外開支。

美國國會預算辦公室(CBO)最新預期,到2019年政府欠債增近1萬億美元,到2020年再添超過1萬億美元。民主黨若取回眾議院控制權,有望在不加稅下削減赤字嗎?總統特朗普及參議院又會同意嗎?

過去5年,預算外赤字平均每年逾3600億美元,而且增幅節節上升,再加上預計的赤字,即未來5年,美國政府赤字每年將達1.4萬億美元;到了2024年整體債務逾29萬億美元。一旦遇到經濟衰退,不到2024年,債務將飆升至30萬億美元。試想像屆時的利率會怎樣?要動用什麼量化寬鬆政策?什麼因素將影響其他市場?

美國作家華萊士(David Foster Wallace)在其著名演說《這是水》(This Is Water),描繪兩尾小魚優游水中,遇到一尾老魚迎面游來。老魚對牠們點頭並說:「小朋友早晨,水怎麼樣啊?」兩尾小魚再游了一會,其中一尾終於忍不住向同伴說:「水是什麼鬼東西?」

吾友Artemis Capital創辦人科爾(Chris Cole)指出,小魚不為意身在水中,正如投資者習慣市場流動性,當流動性消失才察覺差異,可惜央行再注入流動性,又重返投資者認為正常的情況。科爾認為小魚故事反映最明顯、最普遍及最重要的真實情況,往往最難被人察覺及談論。當大家驚覺自己正是小魚,活在稱為水的虛假現實,才能得知事實真相。所以當波動風暴真正來臨,並非涉及市值、印銀紙或顯示市場恐慌情緒的VIX指數,而是集體意識到經濟增長不能依賴貨幣寬鬆政策及擴充債務來產生。

讀者可能認為這種觀點太過看淡行情,但只要等待數年,當全球債務開始遏制經濟增長、削弱流動性,或央行以提供太多流動性作回應,那麼大家一直暢泳的「平靜之海」就會變得相當顛簸,這也是筆者一直反覆談論「大重置」的原因。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

放大圖片 / 顯示原圖

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads